三、盈利能力低，销售费用占4成
近三年上海家化毛利率呈下降趋势，从2017年的65%下降至2019年的62%，低于可比公司珀莱雅和丸美股份。
这主要是公司产品系列较多，多数品类处于大众中低端价位，同时线下也以经销商模式为主。
分业务来看，上海家化的美容护肤业务毛利率最高。2019年美容护肤业务毛利率73%，而个人护理和家居护理分别为58%和49%，拉低了整体毛利率。
而且上海家化的管理费用率和销售费用率均高于可比公司，最终导致公司净利率也处于行业较低水平。上海家化2019年的净利率为7%，低于珀莱雅的12%，远低于珀莱雅的28%。
上海家化2019年管理费用率12%，远高于完美股份的5%和珀莱雅的6%；销售费用率42%，而丸美股份和珀莱雅分别为30%和39%。
销售费用率较高主要归因于市场竞争加大，上海家化布局电商转型、网红经济、直播带货而带来了高额销售费用。
上海家化研发费用绝对额在同行业中处于领先地位，2019年研发费用1.7亿，远高于丸美股份的0.5亿和珀莱雅的0.8亿。
但研发费用率与同行业公司相比差距不大，2019年上海家化研发费用率2.3%，略低于丸美股份的2.5%和珀莱雅的2.4%。
上海家化的存货周转天数与可比公司差距不大，但应收账款周转天数明显高于其他公司，2019年达到63天，而珀莱雅和完美股份分别为23天和1天。
这主要是因为上海家化线下销售占比较大，品牌对商超等销售渠道的议价能力弱。
四、令人堪忧的产能利用率
上海家化的长期股权投资金额较大，且在逐年增长。2019年末长期股权投资余额3.91亿，对应投资收益1.15亿元，占净利润的21%。
2015年投资收益达到17.87亿，其中15.97亿为上海家化处置持有的江阴天江药业23.84%股份获得的一次性投资收益。
截至2020年半年报，上海家化账上商誉余额为19.47亿，主要来自2017年收购汤美星时汤美星自有的商誉。
2017年，上海家化全资子公司Merit通过同一控制下企业合并收购控股股东上海家化（集团）全资子公司Arianna持有的汤美星100%股权和相关股东债权。
家化集团承诺，标的公司2017-2019年度的净利润分别不低于人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元。
汤美星2017-2019年分别实现净利润3707万元、7528.09万元和8611.87万元，大幅超过承诺数，所以这笔收购目前来看还是稳的。
2018年上海家化固定资产金额大增，为11.9亿，主要是2015-2017年的重要在建工程青浦工厂项目完工转入。
上海家化目前拥有五个自有工厂：青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂。
其中青浦跨越工厂主要生产佰草集、高夫、启初、双妹、玉泽、美加净等品牌，产品类型涵盖护肤类、洗护类产品；
海南工厂生产“六神”品牌花露水；
东莞工厂、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品，同时，还有约50%的汤美星产品为委外生产。
上海家化作为本土为数不多的拥有自建工厂和自建产能的日化公司，领先的生产能力和供应链管理能力，是保障现有品牌稳健发展、孵化新品牌并成长为多品牌集团的重要条件，也是其他新锐品牌的短板。
但青浦工厂2019年产能利用率仅为34%，海南工厂、英国与摩洛哥工厂的产能利用也都明显偏低，仅为75%，70%，和67%。
可以说，公司的资产不能够有效转化为产出和业绩，是公司目前亟待解决的问题。
相对可比公司，上海家化的重资产特征使其总资产周转率处于行业较低水平，2019年总资产周转率为0.71，远低于珀莱雅的1.07。
近年来上海家化的资产负债率有所提升，2019年为44%；但利息保障倍数也在上升，2019年为12倍，因此偿债能力还是较为稳健的。
五、现金流向好，股东回报优秀
2015年以来，公司的经营性现金流净额都为正，并呈上升趋势。
自由现金流除2016年外都为正，在2019年达到7.2亿，接近经营性现金流净额的7.5亿。主要是因为公司的重要在建工程青浦工厂完工，资本支出下降。
2015年以来，上海家化经营性现金流净额合计30.63亿元，同期资本支出18.97亿元，累计自由现金流达到11.66亿元。
同期通过现金股利的方式，公司总计为股东提供了11.91亿的回报，占到自由现金流的63%，占到同期净利润的30.44%。
可以说，公司的分红一直以来还是很良心的。
结语
上海家化，是国内的日化行业龙头，品牌矩阵强大，公司旗下多个品牌，包括六神、佰草集、美加净、高夫、启初均是其细分市场的领导者。
公司线下销售渠道覆盖广泛，新工厂投产产能扩大，但营收增速缓慢，产能利用率低下，成本费用高企，导致净利润增速下滑严重，毛利率净利率都处于行业较低水平。
昔日日化龙头能否走出困境，实现华丽转身，主要在于能否在中高端市场杀出一片天地、同时从渠道端实现突破。
来源： 市值风云 作者 | 小羽儿
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