上海家化2019年年报已公布，整体财务数据基本面有进一步提升空间。营业收入层面，公司报告期实现75.97亿元亿元，同比增长3.09%，但是新浪财经鹰眼预警显示公司应收账款增长快于营收；扣非净利润层面，公司报告期内实现3.8亿元，同比下降16.91%，新浪财经鹰眼预警显示净利中非经营性收益占六成，三费与毛利之比超八成。
上海家化基本面与市值均逊色后起之秀
上海家化是本土历史悠久的日化公司，前身是成立于 1898 年的香港广生行，于 2001 年 3 月在上交所上市。公司主要主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹和汤美星等。
2013年5月上海家化股价曾达到历史顶峰为76.48元/股（不复权），随后公司股价又逐渐下行。上海家化在A股曾一度是化妆品行业市值龙头公司，但2019年9月，上海家化市值被丸美股份超越，丢掉了化妆品第一股的地位，2020年1月，上海家化市值又被珀莱雅超越。截止2月24日收盘价计算，上海家化市值为185.5亿元，丸美股份为309.8亿元，珀莱雅市值为235.1亿元。
从近几年收入增长看，2015年至2018年及2019年三季报，丸美股份营业收增速分别为10.76%、1.42%、11.94%、16.52%、14.77%；珀莱雅营收增速分别为-5.45%、-1.33%、9.83%、32.43%、33.35%；而上海家化2015年至2019年营收增速分别为9.58%、-8.97%、8.82%、10.01%、6.43%。以上数据可以看出，近年，上海家化个位数的营收增速相对落后于丸美股份与珀莱雅。
数据来源：wind
再从公司净资产收益率（加权）看，2015年至2018年及2019年三季报，丸美股份净资产收益率分别为40.87%、31.29%、34.19%、35.57%、20.78%；珀莱雅净资产收益率分别为43.08%、31.76%、27.93%、18.28%、13.45%；而上海家化2015年至2019年净资产收益率分别为46.5%、3.88%、7.16%、9.68%、9.21%。以上数据可以看出，上海家化净资产收益率自2015年两位数大幅下降后一直保持在个位数水平。值得一提的是，上海家化2017年后净资产收益率有所提升，但2019年出现下滑态势。
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以上财务数据只是“果”的反馈，但上海家化市值被后起之秀追上具体的“因”又会是什么呢？基于以上疑问，我们透过数据进一步从公司业务、财务层面去挖掘其市值掉队的深层次原因。
迷失一：执行效率迷失，多年经营业绩目标未达成
在平安入局后，上海家化内部曾出现一些内部矛盾风波，最终以前董事长葛文耀、前总经理王茁等人出局结束。在风波平息后，上海家化迎来了管理层大换血，董事长职位先后分别由谢文坚先生与张东方女士担任。那新的管理层经营效果如何？我们或许可以将其经营计划目标与实际经营结果进行对比。
2015年，上海家化经营计划显示，公司管理层力争实现营业收入增幅不低于18%，归属于母公司的净利润保持两位数增长，确保经营业绩持续增长。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为9.58%和146.12%。
2016年，上海家化经营计划显示，公司管理层力争营业收入实现两位数的增长，在5大核心细分市场中市场占有率持续提高，公司总体实现高于市场的平均增长目标。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为-8.97 %和-90.23%。
2017年，上海家化经营计划显示，公司管理层力争营业收入相比2016年度扣除代理销售花王产品业务后的营业收入，实现两位数的增长。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为8.82%和93.95%。
2018年，上海家化经营计划显示，基于 2017 年公司经营情况，结合 2018 年度宏观经济状况、居民消费增速、日化行业发展状况、市场竞争格局等因素对公司影响的分析判断，2018 年公司管理层力争营业收入同比实现两位数的增长。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为10.01%和38.63%。
2019年，上海家化经营计划显示，结合2019年度宏观经济状况、居民消费增速、日化行业发展状况、市场竞争格局等因素对公司影响的分析判断，2019年公司管理层力争营业收入同比实现两位数的增长。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为6.43%和3.09%。
综上可以看出，公司历年经营计划均未达成目标。这或间接说明公司管理层经营效率较低。值得一提的是，2015年公司管理层税前报酬总额由994.28万元上升至1686.68万元。
此外，根据新浪财经鹰眼预警显示，上海家化非主业经营性收益占净利润之比较大。2015年至2019年，公司营业外收入、公允价值变动净收益、投资净收益、其他收益等之和分别为18.25亿元、0.77亿元、1.95亿元、3.16亿元、3.41亿元，占当期净利润之比分别为82.58%、35.65%、50.00%、58.52%、61.22%。这进一步说明公司账面利润有一大部分来自非经营性收益贡献。
注：A等于营业外收入、公允价值变动净收益、投资净收益、其他收益等之和；B为净利润
迷失二：渠道策略迷失，重渠道轻品牌？线上渠道有待进一步提高
上海家化的营销策略以渠道驱动为主。自前董事长谢文坚先生上位之后，其垂直领导“百货事业部”、“现代渠道事业部”、“专营店事业部”和“数字化营销事业部”等四大部门。从组织结构或可以看出其对渠道管理的重视。
但是，此时中国市场渠道发生变化，线下渠道逐渐被线上渠道蚕食，同时线上渠道又对公司品牌提出了更高要求，即满足品牌三角关系（产品力、传播力、销售力）的产品更容易达成线上交易。
根据国信证券研报显示，自2014年线上渠道占比增长趋势明显，2018 年电商已经越居成为日化第一大渠道，占比 27.40%；商超在近年来呈现加速下滑迹象，2018 年已跌至 24.5%的占比；同时，日化专营店CS 渠道一直保持稳定的增长，目前的销售额占比已经达到 19.9%。此外，百货业态一度相对低迷，2018 年销售额占比为 18.1%。在线下渠道中，百货专柜及免税渠道主要为国际品牌把持，而本土品牌主要渠道为 KA（商超大卖场）和CS（日化专营店）渠道。
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