道理如下：
新城控股采用“双轮驱动”模式。2018年以来，平均每年开业20座以上的“吾悦广场”。截止2019年低，开业“吾悦广场”63座。目前在建61座，这些在未来3年内会全部开业。
先估算一下，“吾悦广场”每年需要多少投资？
2019年63座“吾悦广场”总体估值约670亿元。从2015元-2019元，公允价值总溢价77亿元（因为2015年之前，只有3座吾悦广场。所以，这77亿元，基本等于63座吾悦广场的总体溢价）。可以推算，每座“吾悦广场”的投资成本为（670-77）/63=9.41亿元。
保守估计，打个八五折。那么每座“吾悦广场”的平均投资，也需要8亿元（9.41*0.85=8.00亿）。2018年-2021年开业的“吾悦广场”，不低于80座。那么总投资约为640亿元（80*8=640）。
开业的“吾悦广场”也会带来现金流入，但所有开业的吾悦广场在2018年-2021年，带来的现金净流入不会超过120亿元（四年毛利总和减去税务成本，税率按10%估算，2020下半年和2021年的毛利按增长率30%估算）。
因此，在2018年-2021这四年间，“双轮驱动”中“吾悦广场”这只轮子会导致520亿元（640-120=520）的现金净流出。
要注意，新城控股在“吾悦广场”的权益占比接近100%。所以，上面所说的“520亿元现金流出”全部要归属于上市公司的股东。
下面看看“另一只轮子”的经营现金流情况。
在合并报表上，新城控股在2018年-2019年，卖出了约4000亿元的房产。新城控股2020年的全口径销售目标是2500亿元，那么在合并报表上也大约是2000亿元（合联营公司销售占比约为25%）。因为新城控股不再冲规模，那么2021年应该和2020年差不多。
所以，2018年-2021的四年中，总共销售了8000亿元房产。
按照10%的销售净利润率估算（考虑未来两年房地产行业竞争加剧，实际值很可能小于10%），新城四年的总净利润约800亿元。这800亿元的确会体现为真实的现金流入（这里不考虑投资收益，以及公允价值变动带来的收益，因为这两种收益不产生现金流入）。
表2： 新城控股销售净利润率
这800亿元现金流入属于整体上市公司，并不都属于上市公司股东（因为另一部分属于少数股东）。
从2018年以来，合并报表中少数股东权益占比约为40%，所以800亿元真实现金流入中，归属于上市公司股东的部分约为480亿元（800*60%=480）。
所以，把“吾悦广场”和物业销售，“两只轮子”放在一起看，2018年-2021年，归属于上市公司股东的现金流为负40亿元。所以，2018年-2019年的经营现金净流入，会在2020年-2021年流出。
如果2021年之后，新城控股进入相对稳定的状态：每年销售2000亿元房屋，建20座“吾悦广场”。那么，2000亿元房屋销售为上市公司股东赚的利润，都用来投资“吾悦广场”了（如果不够，则需要继续增大债务）。
所以，未来几年，新城控股会长期处于有利润，缺现金的状态。
而且新城控股每年都要分红。缺现金，只能靠增加债务。
新城控股的未来是：利润无增、现金缺乏、债务增长。那么，新城控股享受高于前十平均值的PB估值，靠的是什么呢？
是品牌知名度？是过硬的质量？是良好的口碑？
品牌、质量、诚信等方面无优势
在品牌、质量、诚信等方面，新城控股并不占优。
首先，在品牌上，新城控股没有优势。新城控股知名度不高。一直以来，它都是一家非常低调的公司，使其家喻户晓的是前董事长王振华涉嫌猥亵女童事件。
第二，在工程质量方面，新城控股并不突出。从网上可以搜到新城控股诸多质量方面的投诉。
例如：
1、安徽省淮南市，新城吾悦广场，豆腐渣工程投诉。
2、广东省惠州市，鹿江风华项目，被爆“豆腐渣”。被装修公司称为“见过最烂的毛坯房”。
3、江苏省南京市，江北新区高新区，新城花漾紫郡项目质量投诉。
4、江苏省南京市，璞樾和山项目严重工程质量问题，竣工备案被政府部门撤销。
5、江苏省常州市，金坛区新城金郡，质量投诉。
6、山东省青岛市，胶州新城玺樾，虚假宣传、质量投诉、装修价格虚高。
7、湖南省长沙市，新城国际花都，质量投诉、精装价格虚高。
8、江西省上饶市广信区，新城吾悦首府，质量投诉。
9、湖北省武汉市，新城璟棠小区，质量投诉。开发商殴打验房师。
10、四川省成都市，新城吾悦广场，工程建筑质量问题投诉。
11、安徽省合肥市，新城滨湖时光印象，工程质量问题投诉。
12、安徽省合肥市，新城大都会，擅自修改装修方案。
第三，在诚信方面，新城控股也并不优秀。从网上可以搜到新城控股诸多不诚信投诉。
例如：
1、安徽省六安市，吾悦广场涉虚假宣传。虽然没有高铁，却自称高铁旺铺。
2、湖南省长沙市，朗隽雅苑涉嫌虚假宣传。承诺的优惠不兑现。
3、陕西省延安市，西咸吾悦广场虚假宣传，商业品质太差。
4、重庆市，新城朗隽大都会虚假宣传，导致业主子女无法入学。
5、山东省济宁市，吾悦广场宣传开盘售罄，涉嫌虚假宣传。
6、山东省济南市，香溢紫郡违规建设停车位。
……
此外，新城控股在三四五线城市的项目占比高，也是其劣势。棚改进入尾声，三四五线城市的购房者数量会大大下降。新城控股被迫进入一二线城市的新战场，面对在此耕耘多年的强劲竞争者，新城胜算几何？
总结和建议
第一、新城控股的快速增长靠的是加杠杆，这种模式无法持续。实际上，新城控股的快速成长期已经结束，未来很可能是：利润不增、现金缺乏、债务增长。
第二、 “吾悦广场”模式并没有转化为良好的财务数据和竞争优势，因此不能成为推高新城控股估值的理由。
第三、新城控股在品牌、质量、诚信等方面也无优势，新城未来会更多在一二线城市拿地，有可能“水土不服”。
因此，新城控股目前明显高于同梯队企业均值的估值，存在较大风险。
来源：财经 刘建中 李廷祯《财经》产业研究中心研究员
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