随着社会人口老龄化趋势的加剧，尤其是人们饮食结构和生活方式的改变，中国老年人心脑血管病发病率高达30%，心脑血管药物的市场需求与日俱增。作为与“云南白药”、“三七”齐名的云南特色植物药，灯盏花被国内外普遍认为是继丹参、银杏叶之后新一代治疗缺血性心脑血管疾病的植物药热点。而自诩具备灯盏花领域“领先地位”的云南生物谷药业股份有限公司（以下简称“生物谷”），入局精选层，其未来面临怎样的市场博弈？
实际上，生物谷背后或隐含不少问题。近年来，其业绩上演“过山车”，且其灯盏花系列产品收入占比超九成，生物谷或“一条腿走路”。此外，生物谷还两度陷入“失血”状态、研发投入占比低于同行均值，令人唏嘘。而2019年，其两大主要产品产销率产能利用率“双降”，生物谷“逆势”扩产，其新增的产能或难“消化”。而生物谷还为“零人”供应商创造上千万元，双方交易数据真实性存疑。
一、实控人林艳持股42.55%，“分身”兼职公司达9家
此番上市，生物谷合作的保荐机构为华融证券股份有限公司，审计机构为信永中和会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所。
截至招股书签署日2020年7月14日，深圳市金沙江投资有限公司（以下简称“金沙江投资”）持有生物谷24.76%的股份，为生物谷的控股股东；林艳和直接持有生物谷17.79%的股份，并通过持有金沙江投资72.48%的股权间接控制生物谷24.76%的股份。即林艳和直接和间接合计持有生物谷42.55%的股份，为生物谷的实际控制人。
除控股股东及实际控制人外，生物谷的前十大股东还包括谭想芳、深圳高特佳瑞滇投资合伙企业、张志雄、深圳市高特佳瑞康投资合伙企业、上海吉途投资有限公司、吴佑辉、上海展瑞新富股权投资基金管理有限公司-展瑞新富金猴1号生物谷定增私募股权投资基金、江西潮望投资有限公司。
其中，股东吴佑辉系实际控制人林艳和配偶之弟弟。
观其董监高的情况，生物谷董事会共有9名成员组成，其中独立董事3名；董事分别为林艳和、高念武、曾小军、谭想芳、赖小飞、詹宇亮，独立董事分别为郝小江、王金本、胡宗亥。
监事会成员共有3名，分别为蔡泽秋、吴宇峰、武珊；高级管理人员共有8名，分别为林艳和、赖小飞、李驰、杨智玲、杜江、李晓燕、张传开、贺元。
林艳和，本科学历，医学专业，现任生物谷董事长、总经理，兼任金沙江投资董事长、稻城县亚丁日松贡布旅游投资有限公司董事长、四川亚丁投资股份有限公司董事长、弥勒龙康商贸有限公司董事、弥勒龙生经贸有限公司董事、稻城县日松贡布旅行社有限公司执行董事、四川和顺矿业有限公司执行董事、四川和远矿业有限公司执行董事、四川省彭州市隆兴矿业有限责任公司执行董事。林艳和历任深圳市医药生产供应总公司职工、深圳市深化工贸总公司以及深圳市文兴工贸公司经理、深圳市凯丰工贸发展有限公司副总经理等。
二、主营灯盏细辛系列产品，“一条腿走路”营收占比超九成
报告期内，生物谷主要从事以中成药为主的药品研发、生产及销售，主要治疗领域为心脑血管疾病，其最具特色的是灯盏细辛系列产品，以灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液为主导产品。
实际上，生物谷或面临产品“单一”风险。
从产品分类来看，生物谷的主营业务收入主要来源于灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液两种产品，上述两种产品占生物谷营业收入98%左右。
2017-2019年，灯盏生脉胶囊分别实现收入3.68亿元、3.14亿元、3.29亿元，占当期主营业务收入的比例分别为61.04%、57.13%、59.06%；灯盏细辛注射液分别实现收入2.32亿元、2.31亿元、2.16亿元，占当期主营业务收入的比例分别为38.46%、41.94%、38.74%。
从销售区域来看，生物谷目前业务范围分成9个销售大区。其中华北、华南、东南三个大区对销售收入贡献较大，2017-2019年，前述三个地区的销售收入合计分别为3.14亿元、2.8亿元、3亿元，收入合计占比约为50%。
值得注意的是，近年来，生物谷主要产品之一灯盏生脉胶囊的毛利率均低于可比公司均值。
据招股书，2017-2019年，生物谷灯盏生脉胶囊的毛利率分别为79.84%、75.54%、76.71%，同期同行业可比公司沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团治疗心脑血管领域药品的毛利率均值分别为81.44%、81.26%、82.2%。
此外，2017-2019年，生物谷灯盏细辛注射液毛利率分别为89.49%、89.64%、87.85%，同行业可比公司龙津药业产品注射用灯盏花素的毛利率分别为88.82%、90.13%、87.12%。
三、占据逾四成的市场份额，研发投入占比“落伍”于同行
招股书显示，生物谷所属行业为医药制造业，细分领域为中成药制造行业，上游为中药材企业，其供应的数量、质量及价格将直接影响中药制作行业的生产经营；下游是医药流通企业、医院和患者。
而生物谷产品灯盏生脉胶囊的主要原材料为灯盏细辛、人参、麦冬和五味子；灯盏细辛注射液的主要原材料为灯盏细辛。
据招股书，灯盏花主要分布于我国西南地区，尤以云南较多，是云南省的优势道地药材，云南人工种植灯盏花产品占全国的95%以上，可以保障灯盏花产业发展的资源需求。
而需要指出的是，生物谷主要原材料的价格变动呈波动性。
2017-2019年，灯盏细辛的采购均价分别为28.8元/KG、34.48元/KG、34.24KG/元；人参的采购均价分别为435.9元/KG、408.13元/KG、310.75元/KG；麦冬的采购均价分别为75.64元/KG、79.87元/KG、74.52元/KG；五味子的采购均价分别为168.76元/KG、180.45元/KG、124.77元/KG。
可见，人参的采购单价逐年攀升。生物谷称，2018 年度，人参的采购量相对较大，主要系2018 年下半年人参主要产地黑龙江省强化森林资源保护，严打破坏生态违法行为，公司预判人参价格未来会上升，因此在 2018 年第四季度对人参进行了储备。
此外，生物谷还表示，其主要原材料中有人参、麦冬、五味子等中药材，中药材价格容易受到种植成本、市场需求、天气状况及游资炒作等诸多因素的影响而出现较大波动，从而对其经营业绩产生不利影响。
2017-2019年，生物谷直接材料成本分别为6,745.92万元、6,532.56万元、7,162.32万元，占当期主营业务成本的比例分别为66.07%、62.36%、64.55%。
此外，药品流通行业是生物谷医药工业产品所处行业的下游，行业主体包括医药流通企业、医药零售企业、医疗卫生机构等。其中，医疗卫生机构市场是药品的终端，通过医疗服务，药品被直接用于患者。
值得注意的是，生物谷在招股书中称，其灯盏花系列产品在研发技术、生产力及市场份额等方面都已占据了优势地位，已成为灯盏花领域的“领先企业”。
据招股书引援自南方医药经济研究所数据，在2017年灯盏花注射剂市场份额中，生物谷占41.3%，龙津药业占30.5%，湖南恒生占21.4%，这3家企业占整个灯盏花注射剂市场份额的93%。
而作为高新技术企业且自称具有“灯盏花领域领先地位”的生物谷，报告期内，其研发费用率均低于可比公司均值。
2017-2019年，生物谷的研发费用率分别为1.88%、2.78%、2%，同期，同行业可比公司龙津药业、沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团的研发费用率均值分别为4.2%、5.22%、4.97%。
四、业绩坐“过山车”赊销加剧，经营性净现金流两度告负“失血”严重
近年来，生物谷业绩表现并未向市场上交一份令人满意的“答卷”，其业绩上演“过山车”。
2015-2019年，生物谷营业收入分别为5.36亿元、5.9亿元、6.02亿元、5.5亿元、5.58亿元，2016-2019年分别同比增长10.1%、2.12%、-8.65%、1.38%。
同期，生物谷的净利润分别为6,127.04万元、9,755.45万元、7,933.83万元、7,224.75万元、9,116.93万元，2016-2019年分别同比增长59.22%、-18.67%、-8.94%、26.19%。
2019年，生物谷还陷入“失血”状态。
2017-2019年，生物谷经营活动产生的现金流量净额分别为-4,186.66万元、5,422.53万元、-3,604.88万元。
不仅“失血”严重，近年来，生物谷赊销加剧，其应收账款占营收比重呈逐年上升，且远高于同行均值。
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