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商誉爆雷
历经三年疯狂“买买买”，瑞康医药很快从一个区域性配送商向全国性流通商转身。截至2019年6月末，瑞康医药在全国设立有近200家子公司，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。
财报数据显示，2015-2018年度，瑞康医药的营业收入从97.5亿元飙升到339.19亿元，年均增长超过50%；归母净利润从2.36亿元增长至7.79亿元，年均增速亦接近50%。
与此同时，其账上商誉也从2015年末的4.64亿元推升到了2018年三季度末的44.28亿元。
时代周报记者注意到，瑞康医药省外扩张多采用控股收购。
以陕西为例，其设立了瑞康陕西医疗器械有限公司作为母公司100%控股的省级平台，由省级平台持有收购来的子公司51%股份，剩余49%股份留给子公司原有团队继续持有，并设置增速25%-35%的业绩对赌考核。
瑞康医药曾希望通过这种“并购+合伙人”的模式与原团队利益绑定，以期达到“全国业务一盘棋”，并降低商誉减值的风险。
“业绩数据很华丽，实际只是并购带来的体量快速膨胀，背后的风险在快速累积。”3月1日，上海某中型私募医药研究员张亮（化名）向时代周报记者指出，“从各地收购的小流通商都是轻资产企业，看中的无非是标的原始团队在当地销售渠道资源。在对赌期内，区域合伙人有动力完成业绩，对赌期过后就很难说了。”
风险在2018年开始暴露。2018年度，瑞康医药虽然实现339.19亿元营收，同比保持45.61%的增长，但净利润却缩水至7.79亿元，同比下滑22.77%。2018年，瑞康医药对41家子公司计提商誉减值共计7.24亿元，同时对外处置了5家子公司的股权。
更大的雷在后头。2019年度，瑞康医药拟对90余个资产组计提商誉减值准备金额约22.4亿元。而2018年末其净资产仅为113.06亿元，此次商誉减值损失金额占上年末净资产的比例高达19.81%。
资金链紧绷
随着业务规模不断扩大，瑞康医药的现金流持续恶化。
数据显示，2016-2018年，瑞康医药的投资活动现金流净额分别为-6.38亿元、-7.73亿元、-15.79亿元；同期经营活动现金流净额分别为-17.59亿元、-24.22亿元、-1.69亿元。截至2019年三季度末，瑞康医药的应收票据及应收账款已高达178.81亿元。
而把时间再拉长一些则发现，由于持续扩张，自上市以来，瑞康医药的经营活动现金流和投资活动现金流已连续8年为负，基本靠融资来维持经营和扩张。
“主要是上游和下游之间存在账期差，对医院销售回款账期要长于对上游供应商支付货款的账期，流通企业承担垫资功能。业务规模越大，资金被占用越严重。”前述业内人士告诉时代周报记者，“虽然医院一般信用资质较好，不太容易形成坏账，但占用的资金成本会吞噬掉一大块利润。”
为缓解现金流压力，瑞康医药通过发行公司债券、超短期融资债券、应收账款证券化（ABS）等多种手段进行融资。
截至2019年三季度末，瑞康医药账上有息负债约70亿元，资产负债率达68.5%。此外，实控人韩旭、张仁华的股权质押比例也一度高达100%和85.05%。
2018年之后，瑞康医药全国扩张终于放缓。2019年上半年，瑞康医药对外收购2家子公司，以股权转让方式处置8家公司，清算注销了2家公司；预计下半年仍有部分子公司被置出。
并购“踩刹车”，瑞康医药的经营活动现金流终于在2019年回正，达到22.52亿元。然而，其业绩亦开始下坠。2019年业绩快报显示，其收入端的增速下降到了4.17%。
“在资金面偏紧的情况下，它的现金流和获取现金的能力很难支撑原有40%的业务增长速度。高增长预期被打破，股价也跟着下跌。”张亮对时代周报记者说。
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