资金（财产权）架构解析：董明珠请客，张磊攒局，LP入席买单
以上是格力混改中，董明珠对于格力上层控制（经营权）架构的设计，那么在这场混改中，格力上层持股实体的资金（财产权）架构又是怎样的呢？
通过这次混改，董明珠实现了对格力电器从管理层到董事会，再到股东大会的全方位强力控制，成为这次混改的最大赢家，但问题是：作为最大赢家的董明珠及管理层在这次混改中到底付出多大的资金代价呢？答案是：很小！如果将此次格力混改比作是一场资本盛宴的话，那么这场盛宴基本上是这样设计的：董明珠请客，高瓴资本张磊广发英雄贴，各路LP递交投名状入席并掏钱买单。
先看看这场盛宴的最终买单价格：为了从格力集团手中接过这15%的格力电器股权，混改基金珠海明骏砸出了416.62亿元的真金白银——这些钱哪来的呢？
根据格力的公告，珠海明骏416.62亿元的收购资金来源结构为：自有资本金218.5亿元，外加最高不超过225亿元的银行贷款（招商银行承接）；而根据此次交易的定价，预计珠海明骏为了顺利完成收购，其最终可能需向银行实际申请的贷款规模约在198亿元左右——也就是说，珠海明骏实际上是通过加资金杠杆的方式来完成此次收购的，杠杆比例约为一倍，即贷款金额与自有资本金额相当（一般情况下，这种交易通常需要珠海明骏向放贷银行质押其所收购的标的格力电器股票，相当于股权质押融资）。
那么，珠海明骏218.5亿元的自有资金又是从哪儿来的呢？答案是：主要是各路LP们认缴的投资款。
从格力的公告来看，珠海明骏218.5亿元的自有资金结构如下：珠海贤盈作为GP认缴1239万元的出资额，出资比例仅为0.057%——也就是说，控制着珠海明骏合伙企业执行权的珠海贤盈，其在珠海明骏合伙企业中的财产份额只有不到0.06%；GP之外，珠海博滔作为珠海明骏最大的LP认缴出资额168.41亿元，出资比例高达77.07%；格臻投资除了通过前述复杂架构间接控制珠海明骏外，另外还以LP的身份直接认缴珠海明骏13.94亿元的出资额，出资比例为6.38%；其他的两大LP高瓴瀚盈和珠海熠辉则分别认缴珠海明骏剩余12.84%和3.65%的出资份额。
从珠海明骏的财产份额比例中不难看出，在格力的整个混改交易中，董明珠的管理层实际只投资了大约14亿元（将GP珠海贤盈的出资额和LP格臻投资的出资额相加，大致就是格力管理层在这场混改盛宴中的实际投资额），即轻松拿到了交易价值高达416.62亿元的格力电器第一大股东珠海明骏的最大、最终话语权——这就是透镜公司研究所说的“少数派当家作主”的含义所在：在出资比例（财产权份额）层面，董明珠及其领导的格力管理层确实只是少数派；但在控制权（经营权）层面，董明珠及管理层却能够对格力形成最终的强力、有效控制。
最后灵魂一问：捧场董明珠的各种LP们是“活雷锋”吗？
很多人或许会有疑问：那些出大价钱帮助董明珠接盘完成格力混改却又无法控制格力的各路LP们，他们是“活雷锋”吗？
显然不是，相反，据透镜公司研究粗略测算，在不考虑格力电器二级市场股价波动造成的潜在浮动损益的情况下，完全从格力电器现金分红回报的角度来看，这些LP们投资珠海明骏的潜在的长期投资收益（股息回报）其实非常诱人。
三季报显示，格力电器今年前三季度实现的归属上市公司股东的净利润达到了221.17亿元，假设格力将这些利润全部用于给股东现金分红，那么持有格力电器15%股票的珠海明骏将获得其中的33.18亿元，以其416.62亿元的投资额计算，珠海明骏今年前九个月内的股息回报率达到了7.97%，折合年化股息回报率10.62%。
毫无疑问，10.62%是一个相当高的年化股息回报水平，如果透镜公司研究没有猜错的话，这个数字必将远远高于珠海明骏从招商银行那里获取的杠杆融资成本，因为从目前情况来看，即便是资信条件很一般的个人投资者，向券商申请融资融券时，其年利息率也可控制在7%以内，因此预计珠海明骏的年化杠杆融资成本很可能不会超过6%。
不过，需要特别指出的是，上述测算的10.62%的年化股息回报率只是建立在格力电器的利润分红比例达到100%（即所有利润全部用来现金分红）的假设基础上的，如果格力的最终实际利润分红比例只有70%，那么这个股息回报率则降至7.43%。
透镜公司研究注意到，在此次混改交易中，珠海明骏方面明确承诺，其未来将以第一大股东的身份推动格力电器上市公司加大现金分红力度，力争格力电器今后的年度现金利润分红比例不低于50%。
实际上，在透镜公司研究看来，珠海明骏承诺推动的50%的最低现金分红比例只是一个保守的数字，格力电器历史上在现金分红方面一直很给力，且其最近五年的现金分红力度还在明显加大。
同花顺iFinD统计数据显示，自1996年底上市到2018年底以来的22年间，格力电器累计实现归属股东净利润1291.90亿元，并先后21次向股东累计现金分红544.25亿元，其历史现金分红比例达到了42.13%；其中，最近五年来，除2017年格力电器未向股东现金分红外，其余四年格力的现金分红比例最低也达到了47.89%，最高的年份更是达到了71.48%，剩下的两个年份也不低，分别为63.31%和69.56%。
透镜公司研究认为，格力电器目前现金储备十分充足，截至今年三季度末，其账面货币资金余额高达1362.33亿元，其流动资产总额更是达到了2371.48亿元，而其流动负债却只有1885.12亿元，这表明格力的资金链非常稳健，流动尝债能力充足，完全具备在未来持续保持70%以上甚至100%的现金分红比例的能力。
如果混改后格力能够长期稳定保持70%的现金分红比例，其年化7.43%的静态股息回报率（不考虑格力利润增长的因素）对于任何乐于长期投资的LP来说，都绝对是个不小的诱惑；即便是按珠海明骏承诺推动的50%现金分红比例这一最低标准执行，其年化股息回报率也能达到5.31%，这仍然是个不低的水平。
而且前面也提到过，混改基金珠海明骏加了大约1倍的杠杆完成这笔大额收购，如果其从招商银行那里的融资成本真如透镜公司研究所料的不超过6%，那么在格力电器保持50%的现金分红比例的情况下，珠海明骏所加杠杆部分的股息回报大致刚好能够覆盖其融资成本——如果透镜公司研究没有猜错的话，珠海明骏之所以做出推动格力“50%保底现金分红比例”的相关承诺，应该也是根据其自身的杠杆融资成本和预期股息回报数字精确测算的结果——在这样的精打细算之下，如果格力电器的现金分红比例超过50%，那么珠海明骏将能够获得相当可观的超额杠杆回报，而且，格力电器现金分红比例越大，珠海明骏的超额杠杆收益就越高。
最后，还有一点非常关键：混改过后，董明珠及格力管理层的利益将和各路LP们的利益开启深度捆绑模式（不然人家也不会那么痛快地掏钱），加大格力电器上市公司的现金分红力度符合所有各方利益。
（来源：透镜公司研究）
共2页 上一页 [1] [2]
搜索更多: 董明珠
