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表面风光内心彷徨:合景泰富盈利含金量与持续性不济

  在山的那边海的那边的港交所,有这么一家地产公司,2007-18年间,总资产的年化复合增长率为23%,营业收入的年化复合增长率仅为6.2%。

  2018年的营业收入净额跟2010年相当,这样的公司属于什么水平?

  合景泰富集团控股有限公司(1813.HK),成立于1995年,于2007年7月在港交所主板挂牌上市,是广州的大型房地产开发公司之一。

  2018年,公司获得了中国房地产业协会颁发的“2018中国房地产开发企业50强”奖项,位列第36名。

(来源:中国房地产业协会)

  2018年,根据国家统计局的数据,全国房地产开发投资总额为12万亿元,同比增长9.5%;房地产开发企业土地购置面积为2.9亿平方米,同比增长14.2%。

  房地产企业的年度投资额增速略有提升,那么合景泰富的业绩如何呢?

  我们接着往下看。

  一、业务分析

  1、公司总览

  2018年,公司的总资产规模达到1845亿元,同比增长36.7%,以2007年为基准,CAGR为23%。同年,净资产规模达到317.7亿元,同比增长12.5%,以2007年为基准,CAGR为11.8%。

  公司在2018年实现营业收入74.77亿元,同比下降35.2%,以2007年为基准,CAGR仅为6.2%。公司营业收入同比大幅下降的主要原因是公司物业开发收入减少41.9%,由于已交付总建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米,同比下降43.2%。

  公司收入同比大幅下降,但是其他收入及收益却增长明显。2018年,其他收入及收益为27亿元,同比增长327.1%——主要包括出售一间全资附属公司权益,确认收益11.7亿元。

  出售的全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司,计入损益表“其他收入及收益净额”中。

  因为地产公司只有在结算交付时才会对营业收入进行确认,所以当期的销售合约距离最终确认存在一定的滞后性。

  这里我们选择了两家同在港股上市、市值与合景泰富相差无几的地产公司,宝龙地产(1238.HK)和禹洲地产(1628.HK)进行对比。因为合景泰富仅披露了最近三年的数据,所以我们简单看下最近三年的数据对比。

  合景泰富的预售金额一直最高,2018年为655亿元,同期宝龙地产和禹洲地产分别为410亿元和404亿元。

  近三年,合景泰富预售金额的复合增长率为51.5%,宝龙地产为52.6%,禹洲地产为69.7%,合景泰富的增速最低。

  从地区来看,合景泰富全年的预售额中30%来自粤港澳大湾区,45%来自长三角区域,公司设立了以粤港澳大湾区和长三角区为两大核心区域的发展战略。

(来源:合景泰富官网)

  根据现有土地储备,公司预计2019年总可售货值约人民币1500亿元。按照城市等级划分,在诸如北京、深圳、广州、苏州和重庆等一二线城市占比约90%;按照区域划分的话,粤港澳大湾区及长三角区域占比达72%。

  2019年集团的预售额目标位850亿元,较2018年实际完成的预售额同比增长为30%,按照区域划分,粤港澳大湾区可售货值占比37%,长三角区域可售货值占比35%,这两块地区都是房价相对较高的区域。

  2、四个业务板块

  公司将旗下业务分为四个板块,在2018年这四个板块的营业收入占比分别为:物业开发占比81.1%,物业投资占比5.1%,酒店运营占比6.3%,物业管理占比7.6%。

  物业开发部门始终是公司的核心业务部门,在2018年之前,该业务部门贡献的收入始终保持在90%及以上的水平。只不过2018年该板块贡献的营业收入减少41.9%,所以占总收入比重下降至81%。

  再来详细看每个业务板块的收入情况。

  2018年物业投资部门贡献营收60.6亿元,同比减少41.9%,主要由于已交付建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米,同比下降43.2%。

  虽然已交付建筑面积减少,但是确认的平均销售价格有所提升,从2017年的每平米14789元提升至2018年的15137元,同比增长2.4%。

  物业投资板块实现营业收入3.8亿元,同比增长64.1%,主要由于已出租投资物业的可出租总建筑面积增加。

  酒店营运板块实现营业收入4.7亿元,同比增长10.3%,主要由于酒店的入住率上升。

  物业管理板块实现营业收入5.7亿元,同比增长24.2%,主要由于管理的物业数目增加。

  购物中心方面,公司于2018年一共落成苏州悠方,成都悠方,北京摩方和广州誉山国际悠方总计4座大型购物中心。

  新开业的商场出租率均在90%以上,截止报告期末,公司已在上海、广州、苏州、程度、北京已开业共计6个购物中心,成功打造了集团商业品牌“悠方”和“摩方”。

(来源:合景泰富官网)

  3、土地储备目前主要靠收购

  对于地产公司来说,土地储备就像士兵的弹药,保证充足的储备量才能拥有持续增长的动力。

  2018年,公司通过公开市场招拍挂、收购及合作开发,一共取得38各项目,合计增加权益建筑面积为414万平方米,平均成本为人民币5400元/平方米。

  截止2018年,公司权益土地储备超过1658万平方米,按面积计算,其中约80%的新增权益建筑面积都是通过收购及合作开发方式获取。

  公司表示,由于2018年整体资金面偏紧,部分小型房企融资面临困难,为大中型房企提供了大量的收并购机会,行业集中度进一步提高,收购及合作开发方式相比传统的招拍挂,能有效降低新增土地成本。

  公司的土地储备每年都在稳步增长,简单测算,2018年公司预售面积为397万平方米,按照当前的土地储备规模1658万平方米,可以大约维持公司今后四年的发展需要。

  4、建筑成本大幅增长

  2018年,每平方米的土地成本为3750元,同比增长3.7%。每平方米建筑成本为5829元,同比增长34.6%。

  土地成本增速略有下滑,而建筑成本增速则上涨明显,结合来看每平米的销售成本仍旧是在上涨的。公司表示建筑成本的上涨是由于城市间交付组合变化导致的。

  二、成长和盈利分析

  看完公司自身的情况,再来看看与同行业公司对比。同样,我们选择宝龙地产(1238.HK)和禹洲地产(1628.HK)进行对比。

  1、成长性

  首先,我们对比一下同行业地产公司的营业收入和资产规模增长情况。

  先对比一下资产规模。2018年,合景泰富总资产规模达到1845亿元,以2009年为基准,CAGR为23%。宝龙地产总资产规模为1321亿元,以2009年为基准,CAGR为27.8%。禹洲地产总资产规模为1151亿元,以2009年为基准,CAGR为29.6%。

  虽然合景泰富总资产规模最高,但是近十年以来的资产规模增速不及宝龙地产和禹洲地产。

  虽然合景泰富总资产规模最高,但是净资产规模还不及宝龙地产。2018年,合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净资产规模分别为318亿元、328亿元和214亿元。

  看完资产规模,我们再来看下营业收入状况如何。虽然合景泰富的总资产规模在三家公司中排名第一,但是营业收入自2015年开始就一直垫底。

  2018年,合景泰富营业收入为75亿元,宝龙地产营业收入为196亿元,禹洲地产营业收入为243亿元,合景泰富的营业收入不及宝龙地产的1/2,不及禹州地产的1/3。

  观察营收增速可以看到,自2012年起,合景泰富的营收增速(橘色线条)一直低于其余两家公司,仅仅在2017年略高于宝龙地产。以2009年为基准,三家公司的CAGR分别为6.4%、18.9%和32%,合景泰富最低,禹州地产最高。

  2、盈利能力

  三家公司的毛利率水平相差不大,2018年合景泰富毛利率为32.8%,宝龙地产为38.5%,禹州地产为30.7%。

  虽然毛利率水平基本相当,但是合景泰富的净利率水平近年来一枝独秀。从下图中可以看到,合景泰富的净利率水平自2013年起就一直高于其他两家,并且在2018年实现了暴增。

  前文中提到,合景泰富于2018年出售了一间附属公司,该全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司,并且这笔收入直接计入了损益表的“其他收入及收益净额中”。

  2018年,合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净利率水平分别为55.6%、18.6%和15.3%。

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