王健林的门徒
王振华还是王健林的商业地产的忠实门徒。
《棱镜》了解到，在新城内部组织架构中，主要分为住宅开发、商业开发、商业运营管理三大事业部。
商业开发的核心产品是吾悦广场，与万达广场模式颇为相似，也有规模不小的住宅项目，与住开事业部形成内部赛马，资源几乎不通，对外竞争抢地。
商业开发事业部的操盘手来自“万达帮”，此前的带头人是陈德力。陈曾在凯德商业和万达商业任职多年，经历过万达广场高速发展期，2016年被挖来加速吾悦广场落地。
吾悦广场避开与万达、大悦城、华润等强大对手在一二线城市的竞争，下沉到二三四线城市中的偏远区域，从地方政府手中拿到低廉土地，拉动区域土地货值增大。
以2017年为例，吾悦广场拿地均价为2243元/平米，比纯住宅拿地3610元/平米的均价便宜38%。
拿地后，吾悦广场依靠可售住宅、公寓和商铺的销售回款，快速回笼土地成本，用来补贴整个商业综合体及配套设施开发建设，购物中心则自持运营。
王振华曾对外表示，在三四线城市，一个购物中心成本大概7-8亿元，一二线城市成本会在15-20亿元，因为土地价格很高，“做商业项目之前，首先会分析地块到底有多少可销售面积，能否覆盖持有商业所需现金流，这是首要指标。”
2016年11月，王振华定下2020年开业100个吾悦广场、租金收益达到100亿元的目标。陈德力被挖来后，立表忠心干到120个。
眼下，陈德力已经没有机会亲身完成目标。2018年9月，少东家王晓松接替陈德力分管商开板块和资管中心，后者转去负责商业管理事业部。
王健林2016年领导万达广场转型轻资产模式，王振华依然痴迷于吾悦广场重资产模式，但这种模式对现金流及运营效率要求极高，回收资金周期更长、风险更大。
新城控股2018年财报披露，截止2018年末，开业及储备的吾悦广场共计96座，其中重资产模式运营高达89座，24座位于二线，65座位于三四线城市。
太平洋证券曾就吾悦广场现金流做出模拟分析，一个典型的吾悦广场总建面50万平米，其中住宅公寓商铺等可售部分约40万平米，自持购物中心10万平米，假设地价为每平米3000元，总地价合计约15亿元。住宅等可售部分建安成本为12亿，按照往年新城综合体30%的毛利率计算，可售部分收入为34亿元，基本满足现金流自我平衡。
该券商预计，吾悦广场拿地后，6-9月可售部分开盘，现金流可支持购物中心等自持部门开发，3-5年成熟后可实现年租金收入1亿元。
对于投资物业的回报期，在2018年财报会上，新城发展行政总裁吕小平透露，按平均每个吾悦广场6.5亿的总投入计算，预计每个吾悦广场前十年的平均租费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。
不过，《棱镜》从财报中看到，目前吾悦广场实际开业仅为42座，开业面积390万平方米，其中30座均在2017年之后开业。尽管全部租金及管理费合计收入增速翻倍至 21.16 亿元，但距离陈德力夸下的海口——2020年过百亿的租金收益，相距甚远。
现今年租金超过1亿的吾悦广场仅有3家，两家位于王振华老家常州，均已开业7年左右的时间。
拆解百亿净利润谜团
随着房价快速上涨周期结束，一个新的信号是，恒大、碧桂园等大型房企纷纷从规模扩张，转向利润至上。
在2018年销售额Top20房企中，新城控股以74%的净利润增速排名榜首，达到104.91亿元。这是最受监管层关注的一个问题。
拆解这104.91亿元的净利润构成，不难发现，其中28.09亿元来自投资性房地产公允价值增加的收益，而2016、2017年这一数据仅5.82亿元、9.09亿元。
关于这一点，监管层质疑其公允价值大幅增长合理性。
对此，新城控股回函解释称，公允价值主要的变动原因是，“在2018年之前竣工的吾悦广场租金上涨带来的评估增值，以及2018年内竣工的在建工程的评估增值。”
日后，这些多半布局于三四线城市的吾悦广场，一旦整体估值缩水、运营效率走低的话，公允评估增值下跌，这块账目利润又该如何美化？
与此同时，新城控股还有一笔6.77亿元的净利润，来自“许昌昱恒”这家由合（联营）公司变更为公司合并报表范围子公司的投资收益。
对此，监管层质疑称，面对诸多持股超过50%的合（联营）公司，为何新城“有选择性”纳入并表，是否有调节利润的考虑？
新城给出的解释为，有些项目合作方希望继续参与经营决策，导致无法纳入合并范围。
《棱镜》查询得知，新城控股持股超过50%的合（联营）公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫东”两家公司盈利外，其余公司均处于亏损状态，合计亏损额为3.18亿元。这意味着，一旦将上述24家公司也进行并表，无疑将侵蚀新城控股百亿净利润。
此外，2018年报披露，新城控股有448.68亿元的多笔应收账款，其中“苏州聿盛”等欠款超过一年，但相比其他规模性房企，其坏账计提比例仅为0.1%及1%，明显低于同行。
更为吊诡的是，截止2018年底，新城控股应付控股股东新城发展计息款项22.22亿元，利率8%。2019年3月，在公司账面仍有454亿元的账面货币资金外，新城控股再向控股股东借款100亿元，利率不低于8%。
但8%的利率明显高于公司2018年6.47%的平均融资成本。对此，监管层怀疑高利率是否会侵害公司利益。
除上述账面上的“美化”外，回到实实在在的地产开发主业，新城控股前景也令人堪忧，这亦是监管层关注的重点。
眼下，楼市调控日趋严厉超出行业预期，随着棚改红利殆尽，押注三四线城市的新城控股，后续业绩增长动力成为疑问。财务数据显示，截止 2018 年末，其总土地储备 10952 万平方米中，三四线城市占比高达 61.4%。
“三四线城市的红利还是会有一段时间，未来3-5年都有好的发展机会。”2018年7月，王振华曾做出判断。但现实情况与王老板的判断截然不同。
新城控股在最近的回复函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四线城市的房地产合同销售额占比分别为 50.72%及 59.51%，受调控政策持续影响，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地产项目去化率同比有所下降，2019年第一季度实际可售货值为1519.27亿元，实际销售467.14亿元，去化率仅30.75%。
对于2019年的销售目标，有媒体称其内部目标一度被定到3500亿元。不过王振华在2018年财报会上表示合约销售目标为2700亿元。
兴业证券在一份调研纪要中写道：王振华已经在有意控制拿地成本，要求项目达到净利润率8%以上，内部报酬率 20%以上。
据澎湃新闻报道，2017年7月，在安徽肥东县项目拍地时，新城控股比第二名万达报价高出约15亿元，最终以溢价231%、总价35亿元的代价成交。
新城控股下发内部通知，认为此次拿地存在重大研判失误，造成严重损失，投资拓展及研究部两名高管被罚降职、降薪、罚款。
来源：腾讯 棱镜 郭亦非
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