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今年10月以来，港股上市公司康哲药业（0867.HK）频频回购，截至11月14日，公司已累计回购达492.2万股。虽然回购总额相对公司市值来说占比并不高，但回购频次颇为密集。
此次回购的背景是公司股价在今年5月见到高点19.73元/股后一路下行，累计跌幅超过了50%，且中间几无像样的反弹。目前，公司股价对应的2018年PE为10.9倍，PB2.58倍。
半年左右的时间，康哲药业的总市值已经蒸发超过200亿港元，如此大幅的下跌，是外围因素影响还是公司基本面发生了变化？回购是否意味着利空出尽？
持续高增长后，业绩开始减速
康哲药业的商业模式是通过引进海内外的药品，结合公司强大的营销能力，从而嫁接中国未得到满足的巨大医疗需求。因此，公司的核心竞争力可以归结为物色潜力药品的能力以及强大的营销网络。根据2018年半年报，公司的直接营销网络覆盖了全国超过48，000家医院及医疗机构，代理商网络则覆盖了10，000家医院及医疗机构。
通过这一模式，公司的营业总收入从2008年的5.03亿上升到了2017年的53.49亿，同期的净利润则从1.02亿上升到了16.75亿，复合增速分别达到了30.04%和36.47%。
在这10年间，公司只有2015年的净利润增速为负，这还是受到2014年较大的非经常性损益影响所致，如果剔除该影响，增速仍然达到了21.35%。
过去10年持续高增长的业绩说明公司的商业模式在这一期间颇为成功。但是，进入2018年之后，尽管利润仍保持了18.8%的同比增长，公司的营收却出现了罕见的下滑。
由以下截图可以看到，公司2018年中期的营收同比下降了1.2%，即使考虑两票制的影响，营收增速也只有10.3%，相比过去几年降速明显。
为何康哲的营收增长在今年出现减速？除了两票制的影响之外，是否还有其他原因？这需要深入公司的产品线。
产品线面临新老更替难题
根据公司历年定期报告的描述，我们可以把公司的发展分为三个阶段：公司最初是一家纯粹的产品代理公司，后来进化到了对已上市产品进行权利控制，目前又发展成为了一家以引进与发展创新专利产品为核心的医药企业。贯穿其间的核心逻辑是，寻找有潜质的产品，凭借强大的营销能力，公司能在产品销售过程中获得越来越高的价值。
由下表可以看到，公司权利控制产品占集团营业额的比例在近几年上升明显，从2015年半年度的33.3%上升到了2017年半年度的55.10%，虽然2018年当期有小幅下降，但不改整体上升的趋势。
具体来看，从下图公司现有产品的营业额构成可以看到，通过权力控制方式引进的产品数量数倍于通过独家代理合约方式引进的产品，但前者的销售额方差较大，既有重磅产品波依定、新活素以及施图伦等，也有兰美抒、茵莲清肝等贡献较少营收的产品。与之相反，独家代理产品的数量虽然不多，但都贡献了较大的营收。 共2页 [1] [2] 下一页 搜索更多: 康哲药业 |
