此次合肥中闻金泰收购合肥广芯财产份额仅采用了市场法一种估值方法，闻泰科技在公告中表示，收购合肥广芯的交易方案复杂、交易各方诉求各异，因而在短期内无法对标的公司进行充分尽调并获取管理层提供的可靠及时的收益预测和资产基础法所需的资产负债率核查资料，因而收益法和资产基础法适用性不成立。
闻泰科技的解释似乎是在表明只采用一种估值方法是出于无奈，市场法是基于可比对象或可比案例对评估对象进行估值的，但《证券市场周刊》记者通过仔细查看合肥广芯财产份额估值的比较对象和比较案例，发现评估结论有失偏颇。
估值报告采用EV/EBITDA作为衡量价值比率乘数，安世集团在基准日2018年6月30日的EBITDA（TTM）为25.22亿元，目标公司安世集团的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍。估值报告选取了5家公司作为可比公司，分别是苏州固锝（002079.SZ）、台基股份（300046.SZ）、扬杰科技（300373.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）、华微电子（600360.SH），估值报告称可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90倍-18.19倍，平均值为13倍，目标公司位于可比公司的倍数范围内。但是，上述5家公司中，只有扬杰科技的EV/EBITDA（TTM）高于目标公司，为18.19倍，其他4家公司最高才13.34倍，均比目标公司低。很显然，目标公司的估值偏高了。
估值报告选择的可比交易更加突显了对安世集团估值的不合理。在查看可比交易之前，需要对安世集团及半导体行业有初步的了解，这要从一家总部位于荷兰的公司恩智浦说起。恩智浦由飞利浦剥离业务后成立，目前该公司是纳斯达克上市公司恩智浦半导体（NXPI.O）的子公司。恩智浦半导体有两大业务分部，即高端混合信号业务分部以及标准产品业务分部。截至2017年2月，该公司的标准产品业务全部转入安世半导体及其子公司中，尔后安世半导体被安世集团收购。
安世集团为整合器件制造企业（IDM），生产环节覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试等全部环节，产品线主要分为分立器件、逻辑器件和MOSFET器件，以汽车为主要应用领域。资料显示，在芯片制造工艺进步、晶圆尺寸扩大、投资规模增长的竞赛中，能够涵盖集成电路设计、集成电路制造、封装与测试等各环节的IDM企业越来越少，很多IDM公司在往轻资产方向转型，导致垂直分工的模式不断深化。垂直分工产业链条包括无生产线的集成电路设计公司（Fabless）、不做设计的晶圆代工厂（Foundry）、专业知识产权模块（IP核）供应商、封装与测试厂商（P&T）。
在此行业架构下看，闻泰科技选取的7笔可比交易：四维图新（002405.SZ）收购杰发科技（合肥）有限公司（下称“杰发科技”）、太阳鸟（300123.SZ）收购成都亚光电子股份有限公司（下称“亚光电子”）97%股权、上海贝岭（600171.SH）收购深圳锐能微科技股份有限公司（下称“锐能微”）、耐威科技（300456.SZ）收购北京瑞通芯源半导体科技有限公司（下称“瑞通芯源”）、东软载波（300183.SZ）收购上海海尔集成电路有限公司（下称“上海海尔”）、旋极信息（300324.SZ）收购西安西谷微电子有限责任公司（下称“西谷微电子”）、大港股份（002077.SZ）收购江苏艾科半导体有限公司（下称“艾科半导体”）、长电科技（600584.SH）收购江阴长电先进封装有限公司（下称“长电先进”）16%股权。上述交易的估值方法均为收益法。
杰发科技主要从事汽车电子芯片的研发、设计，毛利率为60%左右，属于典型的Fabless，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为23.38倍。
亚光电子主要从事军用半导体元器件与微波电路及组件的研发、设计、生产、销售与服务，其产品属于军工电子范畴，主要应用于军用雷达的通讯、电子对抗、通信系统等领域，主要客户为国内相关军工院所等。除此之外，亚光电子还从事安防及专网通信等工程类业务，毛利率在26%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为21.90倍。
锐能微专注于集成电路设计领域，主营业务为智能电表计量芯片的研发、设计和销售，业务模式为Fabless，毛利率在40%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为17.34倍。
瑞通芯源仅通过运通电子间接持有赛莱克斯98%的股权，赛莱克斯专注于为无晶圆厂、轻晶圆厂及IDM等多种类型的半导体厂商提供包括MEMS产品生产工艺开发及代工生产的纯MEMS代工服务，毛利率在20%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为17.22倍。
上海海尔是集成电路（IC）设计企业， 专注于IC 产品尤其是高抗干扰性、高可靠性的MCU（俗称单片机）的设计和销售，属于轻资产的Fabless公司，毛利率在40%以上，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为12.30倍。
西谷微电子的主营业务为向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选及元器件可靠性保证相关服务，毛利率在79%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为12.29倍。
艾科半导体系集成电路测试服务和射频测试设备的供应商，主要服务及产品包括测试解决方案开发与工程验证服务、晶圆测试与成品测试的批量作业服务、后段整合服务、射频芯片测试仪的开发和销售，毛利率在50%以上，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为10.43倍。
长电先进的主营业务为集成电路的封装测试业务，经营范围包括开发、生产半导体芯片凸块及其封装测试后的产品，销售自产产品并提供相关的技术服务，毛利率在20%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为6.95倍。
通过梳理上述7笔交易的关键信息，可发现有3个标的是盈利能力较高的Fabless公司，2个标的处于军工行业，以汽车为主要应用领域的IDM公司与这5个标的作比较显然是不合逻辑的，将这5笔交易纳入可比交易夸大了目标公司的估值参考范围。
在恩智浦半导体成立安世半导体之前，其标准产品业务分部的毛利率在32%左右，高端混合信号业务分部的毛利率为40%左右，剥离掉标准产品业务分部后，该公司的毛利率上升至50%左右。审计报告显示，安世集团的毛利率约为34%，上述7笔交易中仅有2家标的公司的毛利率低于安世集团，可以想象，如果采用收益法估值，安世集团未来的收益预期很可能低于现有估值。
来源：《证券市场周刊》 天下公司 记者 吴新竹/文
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