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阿里如何改变资本市场对它的认知

焦点分析 | 估值的艺术:阿里如何改变资本市场对它的认知

数据来源:Jefferies,Bloomberg

  中金公司的SOTP模型:

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数据来源:中金公司

  得益于SOTP估值法,阿里的战略布局更早获得了资本市场的认可,而无需等到这些业务真正产生利润,这是阿里的股价表现超出市场平均水平的重要原因之一。

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  阿里各项业务及对标公司

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阿里巴巴股价表现远超标普500和纳斯达克指数(2017年至今);数据来源:Wind

  通过改变数据披露方式,逐渐影响资本市场对公司价值的认知,是一家现代顶尖上市企业所需要具备的核心能力。

  在资本市场这个伟大的博弈场中,改变投资者的认知是一门技术也是一门艺术。中国工商银行2006年IPO时,通过改变全球投资人对公司价值的认知,令IPO取得了巨大成功。(案例取自亨利·保尔森的著作《Dealing with China》)

  一开始,由于中国的国有银行有大量政策性贷款,它们在一定程度上侵蚀了银行的财务健康,令全球投资者望而却步。经过估算,国有银行需要1210亿美元,才能使资本比率提高到国际最低标准8%,而1210亿美元是中国年度财税收入的一半,接近10%的GDP。

  工行IPO也被这个问题困扰,虽然做了一系列清理工作,大多数国际投资者依然质疑银行贷款的质量,最终质疑银行业的偿付能力。在全球40多家潜在战略投资者中,有意向的只有寥寥2、3家机构。

  当时由高盛胡祖六等人组成的团队,对工行进行尽职调查,他们除了发现一大堆变味的贷款,还在资产负债表的另一侧发现了希望——飞速的新增贷款。工行的存款总量约为6000亿美元,新存款大量涌入,每个工作日新增近2.25亿美元存款,这些贷款很快就能覆盖旧账,只需一年,存款的数量就足以排进全美国银行的前15名。

  再加上其他因素,这一发现改变了世界看待中国银行的眼光,全球掀起了到中国金融业参股的热潮。

  另一个案例来自复星集团IPO(案例取自本人在《财经》杂志的文章《复星进化》)。复星在2007年IPO时,如何估值成为各方争议的焦点。复星作为一家多元化公司,在中国经济发展的不同阶段延伸了诸多产业,从90年代的医药产业开始,到2000年左右的钢铁、房地产、矿业,再到2002年后的零售业等。当时有些保荐人认为,把复星旗下的若干业务拆开来评估,最后再加起来得出一个总价值,这样更利于资本市场理解与接受。

  但保荐人之一、瑞银投资银行的董事总经理蔡洪平认为,复星是“看到有潜在增长性的行业就去做”,于是将复星定位于“中国不同发展阶段的机会发现者”,总价值应当大于拆开来卖之和。

  最终,复星的估值采取了PEG(G为Growth)的方式,这种方式一般用于新兴市场股票,即纳入未来盈利增长率来估算PE值,蔡洪平将此总结为“应得的中国溢价”。

  反观阿里,阿里通过超出平均水平的业绩,和独特的估值方法,当下的股价交易水平获得了24倍FY19E的P/E(or 22倍FY20E P/E),这比中国互联网股18.5倍P/E的均值高了30%。

  我们认为,无论是阿里主动或被动放缓货币化率、下调收入预期,这并不是致命的,因为资本市场看待阿里已经超越了一般的企业生命周期视角。最近投行普遍下调阿里目标价,更多是基于宏观经济因素而非自然增长的重大瓶颈。

  阿里潜在的风险在于,如何在中国零售平台这样的现金牛业务变得平庸之前,令新零售、云计算、数字娱乐内容、海外等新业务承担重任,而不是带来越来越长久的利润压力。虽然抢占这些制高点很重要,但是timing也一样需要把控。

  来源: 36氪- 刘一鸣 韩洪刚

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