亟待攻克回报率难题
广阔的租赁市场空间为什么没有一早被抢占分割殆尽，这还要从住房租赁市场的短板说起。
受访专家普遍认为，从需求上，租购不同权导致了依赖子女教育、医疗等公共服务的居民在租房与买房之间仍然更倾向于买房，租房被看作是买不起房之前短期的过渡，所以要想真正开发租房市场，租购同权的落实势在必行。
从供给上，北大报告提出，发展住房租赁市场面临的三大问题。一是土地供给机制，二是专业品牌运营机构不足，三是配套金融工具欠缺。
一是目前房企或者开发商用于发展租赁住房的土地仍是以住宅、商业性质为主，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得的，和市场上正常出售的公寓没有本质差别，缺乏针对租赁用的土地的供应。导致资产价格偏高，租金回报率较低。
二是当前除了魔方、新派、链家自如等轻资产公寓运营机构以及类似保利等大型房企崭露头角之外，中国租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都有较大的提升空间。
三是发展住房租赁市场，房地产行业的发展模式将从当前的C2C向B2C转变，从“开发-销售”向“开发-持有运营”模式转变。如果缺少了REITs工具的配套支持，持有运营模式将对企业形成巨大的资本压力。
供给租赁住房供给不足的根源，还在于租金回报率较低，导致房企和运营机构盈利不足。“供给端算不过账，是不赚钱的。”首都经济贸易大学土地资源与房地产管理系主任赵秀池对《财经》记者直言。
她提到，中铁建理想家项目曾对外称“企业自持商品房租金一次付10年、押金要付20年”，实际上是以租代售，这也侧面反映租房市场正常的押一付三对于房企和开发商而言是实现不了盈利的。
杨现领透露，目前租赁市场的租金回报率在1%到3%之间，哪怕是有了REITs融资工具，融资成本也在5%左右，租金回报率覆盖不了资金成本，“住房租赁市场面临的首要问题就是盈利难题”。
他分析，目前市场上租金回报率尚可的物业一是前几年低成本拿房的项目，但存在业主毁约风险；二是工厂、城中村等合法性存在缺陷的项目，在后续经营尤其是政府监管方面存在风险，投资回报周期也不稳定。
但北京大学光华管理学院金融学系副主任张峥提醒记者，不能光看租金回报率，企业进军住房租赁市场有时候是战略的考虑，不仅是盈利的考虑。即便是考虑盈利，除了租金回报率之外，还有租金增长率，物业的增值带来的收益。而且房企或者运营机构一般会通过结构化的设计，优先保证投资者的固定回报，然后权益的部分由发起人购买，发起人有时会让利，但如果未来物业增值，也只有发起人才能享受到。
针对住房租赁市场的上述难题，政策已经在着手解决。
最近的鼓励政策是2017年8月28日，国土资源部、住房和城乡建设部发布了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》。选取了第一批13个城市作为试点，包括北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都。目标是在试点城市成功运营一批集体租赁住房项目。该方案要求2017年11月底各地编制实施方案报国土部和住建部批复。最新消息是2018年1月27日，已有11个城市的方案获得批复。
这意味着可以利用比国有土地价格更低的集体建设用地来建设租赁住房，有助于解决租金回报率较低、租赁用土地供给机制的问题。
在租金水平基本稳定的前提下，获取低成本土地供应是提高住房租赁企业租金回报率的关键。集体建设用地入市将给住房租赁企业以机会。另一方面，上海在2017年出让的租赁用国有土地地块的价格远低于周边土地，这可以解决土地获取价格高而带来的租金回报率低的问题。
2017年7月20日，住建部等九部委发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》。选取部分人口净流入的大中城市开展试点工作，试点内容包括发挥国企的带动作用，支持相关国有企业转型为住房租赁企业；加大对住房租赁企业的金融支持，包括企业债、公司债、资产支持证券，REITs（房地产投资信托基金）；建立规范的租赁市场，包括暂住人口信息系统，租赁合同网上备案；加大租赁住房土地供应，特大城市可以开展集体建设用地租赁住房试点，盘活存量房屋用于租赁，鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等按规定改建为租赁住房，改建后的租赁住房，水电气执行民用价格。
该政策的亮点在于盘活国有企业的厂房、办公用房用于租赁住房，在租赁住房供给不足的情况下想尽办法盘活存量房屋。
2017年6月30日。广州市出台的关于“加快发展住房租赁市场工作方案”。最大亮点是租购同权中涉及教育的部分——没有自有产权住房，仅是租房也可以接受义务教育。不过仍有户籍、绿卡、积分等方面的要求。
2017年5月20日。住房和城乡建设部发布《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》进行公开征求意见。主要内容侧重于规范租赁市场。包括住房租赁企业可以依法享受金融、税收、土地优惠政策，住房租赁企业可以把相关收益权设立质权；出租房屋要符合单间租住人数，地下室等非居住空间不可住人，按月支付租金，鼓励出租人签三年以上合同并给予政策支持，住房租赁企业出租自有住房的，租赁期不低于三年，出租人不得无理扣留压价等等。
2016年6月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。主要内容包括住房公积金支付房租；租房可以申领居住证，享受义务教育医疗等公共服务；转变公租房保障方式，实物保障与租赁补贴并举，支持公租房保障对象通过市场租房，政府对符合条件的家庭给予租赁补贴；给予税收优惠，个人出租房屋不超过3万元月收入的免征增值税，超过的税率从5%减到1.5%，个人承租人研究个税扣除问题等。
该政策亮点在于把公租房与租赁市场建设对接，原来通过建设公租房给保障对象居住，转变为也可以通过给予保障对象现金补贴，让其去市场上租房，从而发展租赁市场。另外，税收优惠也是亮点，个人出租房屋增值税享受优惠。
2015年1月20日，住房和城乡建设部等三部委发布《关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知》，允许居民提取公积金支付房租。
2015年1月6日，住房和城乡建设部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》。主要内容包括引导机构从事在小户型、中低价位的住房租赁服务；推进REITs试点；保障性住房“补砖头”和“补人头”结合。
REITs助力租赁市场
对于企业而言，进军住房租赁市场首先要顾虑租金回报率的问题，如果无法盈利，自然会止步。其次还会顾虑成本回收的问题，在原来“开发-销售”模式下，前期开发的资金可以一次性回收，但在“开发-持有运营”模式下，资金需要长达几十年分期收回，给房企带来巨大压力。
所以为了真正鼓励企业参与到住房租赁市场，REITs势在必行。所谓REITs，指的是房地产信托投资基金。简单地说，REITs通过发行股票或者基金单位，集合公众投资者的资金，由专门机构运营，对多元的房地产项目进行投资。房企借此实现资金的回收，公众投资者借此获得较为稳定的投资回报。
北大报告指出，REITs对住房租赁市场有四大方面的意义。一是帮助租赁企业减轻负担，实现可持续发展，从而帮助它们转型。租赁市场租金回笼慢，而拿地给企业造成巨大的资金压力。REITs是权益型的平台，可以实现企业开发和退出的闭环，同时不积累负债。原来的房企“拿地-开发-销售”的模式在存量时代有转型需求。REITs可以解决它们的后顾之忧，顺利实现房企的转型。二是REITs可以提升租房市场的运营水平和质量。REITs的宗旨是提高分红，所以管理人有动力进行资产安全维护、改造提升、物业管理等等。三是REITs还可以对房地产价格起到引导作用。REITs执行长期投资策略，在价低时收购资产，价高时保持适当的增长速度。四是为居民提供了可供投资的产品。REITs与其他的金融资产的关联性低，所以有较强的配置价值，配置多元化。
而且租赁住房有推行资产证券化先天优势，具备资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰等特征，符合资产证券化对于基础资产及现金流动的要求。
2017年1月至今，已经有五单租赁住房资产证券化产品通过审批。分别是魔方公寓信托受益权资产支持计划、中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划、招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划（见图2）。
但张峥提醒《财经》记者，上述四单产品并不是真正的REITs，甚至不都是类REITs。目前上述四单只有两单是类REITs，即保利和新派，而自如和魔方只是资产证券化产品。类REITs和资产证券化产品的区别在于，类REITs最核心的特征是底层资产和REITs一样是物业的产权，后两单资产证券化产品的底层资产只是租金收益权或者是应收账款。
而保利和新派的两单是类REITs，与国际的公募REITs的区别在于，类REITs是私募产品，而REITs是公募产品，对公众投资者发行，流动性较强。但REITs又不仅仅是类REITs的公募化和增加流动性，而是在结构化安排、收益率定价、主动管理机制与能力方面更加有优势。
“我们可以将类REITs看作是一种私募REITs，但国际上公认的REITs指的是公募REITs，私募REITs体量也很大，只不过一般会在前面加上私募两个字来特指一下。”张峥解释。
北大报告建议，为了增强中国公募REITs产品的权益属性，一方面需要通过交易场所的转变、投资门槛的降低以及市场投资者教育等工作，提升劣后级份额的流动性。同时，需要对产品结构划分的思路进行调整，将优先级份额由原始权益人的融资工具转变为公募REITs产品适当提升收益的配套杠杆。
张峥认为，这几单住房租赁类REITs和资产证券化产品的发行无论从产品设计、发行过程、市场培育等方面，都为未来公募REITs打下了良好的基础，“公募REITs的推行在大方向上已经不存在什么阻碍了”。
《财经》记者 周哲/文 王延春/编辑 （本文首刊于2018年2月5日出版的《财经》杂志）
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