来源：华尔街见闻
Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，
全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。
即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称（波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地）。
1982年，25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group，在41年历史中只有5年回报率为负；斩获了30年，只用5成仓位，年复合回报20%的成绩，常年位居全球对冲基金前十。
《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼：“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。”
就在最近，卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》（《Security Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）
7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。
核心观点：
复杂性是投资者的朋友，复杂的事件中会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。
理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。
价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。
通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。
市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。
看到市场看不到的机会才会成功，没有被纳入指数的股票存在吸引力。
现在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。
市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。
要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。
对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。
我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。
美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。
以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。
10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯
提问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗
卡拉曼：
我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。
这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。
我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。
提问：您是几岁买的第一只股票？
卡拉曼：
10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。
同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。
提问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获？
卡拉曼：
我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。
在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会，你有机会真正创造价值。
复杂性是投资者的朋友
问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？
卡拉曼：
当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。
所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。
因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。
比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻，甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。
我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。
这家公司叫telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。
在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内（不是很长的时间段）获得约8美元的现金分红。同时，telecourse公司还拥有一家名为 “electro rent ”的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。
这对我来说是一个非常好的例子，说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这提供了一个套利机会。
而这件事也教了我一个道理，那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。
相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。
理论仅仅是理论
提问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型（CAPM），还有效市场假说等一些列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛的理解投资世界的？
卡拉曼：
我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。
他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。
我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说，你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉；或者你可以上马骑骑看。
我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。
哈佛读MBA后的创业机遇
提问：为什么决定重返学校学习
卡拉曼：
这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。
另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。
所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。
在学习的过程中，其实我也想排除一下，除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到，投资是我的心所向。
我一毕业，就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。
问：为什么会做出这样的选择？
卡拉曼：
我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道（Channel 5）的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。
在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。
无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。
1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，最终也让我们决定，自己管理资金会更好。
价值投资的开始
问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？
卡拉曼：
我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。
而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。
现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。
问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。
卡拉曼：
价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。
格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。
如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。
因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。
我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。
有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。
价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了
问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？
卡拉曼：
我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。
上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。
我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。
巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。
“接种疫苗”这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，价值投资就像看着油漆干一样无聊，但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。
而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌的更惨。
这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。
Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。
我们愿意经常说“不”，正如沃伦·巴菲特所说，不害怕不做决策。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。
也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。
但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。
即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效
问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。
卡拉曼：
格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。
在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。
这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。
我们可能会思考，今天写的内容将在89年后仍然适用吗？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。
仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。
这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。
我认为计算机会模仿人类的行为，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。
市场变化莫测 AI无法一直判断正确
问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。
卡拉曼：
有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。
当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。
因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？
在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？
这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。
也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。
这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。
实际上，这就是Bowpost实践价值投资的方式：我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。
例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数，但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时
但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。
然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。
我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约，广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。
与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误？
这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。
然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。
现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，投资者不仅需要考虑周期性变化，就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，还需要考虑结构性变化。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，同样的价值投资也变得更加困难，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。
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