一期基金的结构可概括为“两个成熟资产托底+一个在建资产培育”。其中，西咸、贵阳两个在营商场提供当期现金流，让基金不必完全依赖外部输血，也正因如此，一期在2026年上半年便完成了首次派息。这比任何路演材料都更有说服力，它向潜在投资人证明了这套模式能跑通。
而“已开业+在建”的混搭本身也说明，华润并不要求所有资产完全成熟才装入基金，这为二期纳入合肥蒙城路这类改造项目提供了先例。
而目前，二期基金仍处筹备阶段，尚未完成设立、未在中基协备案，总规模、管理人、LP名单均未官宣，市场信息主要来自上海联交所的项目预披露。但框架已经清晰，最核心的区别在架构与资产成熟度两个维度。
架构上，一期为双管理人、两只并行基金；二期改为平层单基金架构，实行市场化运作，由华润置地与外部基金管理人共同设立，并引入国内头部投资机构参与。
消息透露，二期基金当中，华润方将继续持有一定份额，华润置地负责在建项目开发建设，华润万象生活负责底层资产运营；投资人涉及境内外主要的保险公司及行业知名产业投资人，目前尚未官宣。
更关键的变化在于资产成熟度的整体下移。一期还有西咸、贵阳两个成熟在营商场托底现金流，二期的底层则全部是在建或续建项目。其中，合肥项目要到2028年底才开业，成都项目同样处于开发期。持有前期几乎没有租金分红，却要持续投入建设改造资金，现金流压力显著大于一期。
收益来源仍是开业培育成熟后的租金净现金流分红以及公募REITs扩募或申报上市的资本增值，但培育周期被拉长，退出时间节点更晚。
整体而言，一期与二期的分野，是华润把REITs这条流水线，从“先用成熟资产跑通流程”推进到了“用在建资产批量孵化”的新阶段。
REITs资管链条
把Pre-REITs基金放回华润的整体版图，才能看清这盘棋的全貌。
目前华润置地已搭建起三个层次的资本运作平台。第一层是公募REITs，其中，华夏华润消费REIT于2024年3月14日上市，底层资产为青岛万象城，也是华润商业体系中最成熟的资管运作平台。
数据显示，2026年上半年基金实现收入4.06亿元、净利润4157.07万元，经营活动现金流量净额2.27亿元，截至6月30日基金总资产80.83亿元、净资产62.41亿元，年化现金流分派率3.75%。
报告期末青岛万象城出租率99.08%、收缴率100%、租金单价451.75元/平方米/月、同比上涨7.63%，会员197万人、同比增长23%。
此外，商业不动产REIT层面，2026年4月28日，华夏华润置地封闭式商业不动产REIT进入深交所申报程序，预计募集金额54.05亿元，底层资产为南通万象城与临沂万象汇。
第二层是机构间REIT，2026年7月，成都万象城机构间REIT在上交所挂牌，资产对价约105亿元，成为全国规模最大的产权类机构间REIT，并以16%溢价完成发行。
第三层就是Pre-REITs基金。如前所述，一期已落地、二期正在筹备，这正是本次两个项目挂牌所指向的方向。
再加上华润有巢REIT，华润已形成“公募REITs+机构间REIT+Pre-REITs基金”品类齐全、层次丰富的平台矩阵。
三层平台各司其职，Pre-REITs基金负责“从无到有”培育资产，把在建、改造、培育期的项目打磨到公募发行标准；机构间REIT负责“从有到稳”盘活存量，在私募与公募之间搭建过渡通道；公募REITs则负责“从稳到通”，在公开市场实现定价与流动。前端孵化、中端盘活、后端退出，就此呈现一条完整的资产流水线。
截至2026年6月30日，华润置地资产管理规模达5243亿元，较上年末增加221亿元；在营购物中心98座，预计2030年末增至127座。更重要的是，据华润管理层透露，“十五五”期间公司预计每年实现5个左右购物中心退出。
每年退出5个购物中心，意味着华润平均每两个多月就要完成一次资产证券化操作。
要做到这一点，仅有公募REITs一条通道远远不够，毕竟公募REITs对资产成熟度要求高、审批周期长、发行节奏受市场窗口制约。而Pre-REITs则可以在资产尚未成熟时就先行吸收、培育，把“募集-投资-建设-管理-退出”链条的前端补齐，形成可持续的资产吞吐能力。
从这个角度来看，把合肥、成都两个项目公司的挂牌，不是被“卖掉”，而是被搬到更合适的资本结构里去。开发建设仍由华润置地操盘，运营仍由华润万象生活负责，华润自身仍将持有基金份额、甚至长期持有项目公司股权。
变化的只是资金来源和资产持有主体，从“华润自己掏钱持有重资产”，转向“外部机构资金共担、华润赚取开发收益与管理费、最终通过REITs实现资本循环”。
不过，这套模式能否跑通，取决于两个变量。其一，在建项目的培育能否如期达标，合肥蒙城路项目必须在2027年6月前开工、2028年底开业，成都项目也需按计划推进，任何一环延期都会拉长基金退出周期。
其二，公募REITs市场的容量与估值水平能否持续承接，商业不动产REITs试点2025年12月31日才正式推出，首批产品刚刚落地，市场深度仍有待验证。
但至少从华润的选择看，这家企业已经把“资产买卖”变成了“资产周转”，把“重资产持有”变成了“资管能力变现”。对于一家正在从开发商向资产管理公司转型的企业而言，挂牌转让不是终点，而是让同一笔钱滚动起来的起点。
来源：观点网 龚丽欣
