来源：地产K线 乐居财经 曾树佳
5个月前，王晓松身着正装，现身新城控股年度经营会议。
作为掌舵者，他给公司定下了基调：地产业务“守根基、稳运营”，提升商业内容质量，强化组织效能。
凭借着“住宅+商业”的运转模式，新城控股在房地产周期里，挺了过来。
但4月底，其年报一经发出，就收到了上交所的《问询函》。
在酝酿了一个多月之后，6月9日，新城控股终于做出了回复。
它对投资性房地产、在建酒店情况；存货跌价准备计提；其他应收款与关联方资金往来详情等，都做了说明。
在建酒店推进较慢
财报里的冰冷数据，往往对应着房企的具体资产。
其“投资性房地产”一项，主要就是新城控股持有运营的综合性购物中心——吾悦广场。
截至2025年末，它投资性房地产账面价值，为1210.69亿元，全年度确认公允价值变动损益为1.41亿元，占总账面价值比例为0.12%，整体波动较小。
过去的三个年度，新城控股将保交楼，以及吾悦广场的开业计划，列为两大重要任务。
2023年至2025年间，它累计竣工开业42座吾悦广场，累计交付超27.8万套物业，完成保交付任务。
但将资金资源，投入到上述项目后，就导致了其在建酒店的建设节奏相对谨慎，建设周期较长。
这一点，也是上交所追问的重点。
新城控股在答复问询函中提到，2023年、2024年和2025年末，它的在建酒店项目，包括苏州酒店和昆明安宁酒店，两者均未完工。
这些项目，主要对应的是江苏苏州、昆明安宁的星俪岚、星俪恒酒店。
其中，星俪岚定位于高端（五星级）酒店，星俪恒定位于中高端经济型酒店。
乐居财经查阅获悉，2023年末至2025年末，这两年的时间里，苏州酒店项目的工程进度从77%到83%，仅推进了6%；安宁酒店项目的工程进度从89%到91%，仅推进了2%。
截至去年末，苏州酒店项目土建、外立面幕墙工程已完成，机电、市政水电气网络、电梯安装调试工作接近完成，剩余未完成的，主要为酒店内部装修和景观工程。
而昆明安宁酒店各项工程，也均已完成或接近完成，主体工程已通过验收，内部装修硬装工程接近完工。
由此，新城控股称，它并不存在长期未转固的情形，后续将视资金情况，有序推进相关酒店的完工和开业。
融资的底层逻辑
眼下，新城控股的房地产开发销售，以存量项目为主，主要采用以销定产和现房销售的模式。
2025年，它的销售业绩延续下降态势，全年全口径签约销售金额和面积分别为192.7 亿元和253.58万平方米，同比下降52.03%和52.94%。
受此影响，新城去年的营业收入为530.12亿元，同比下降40.4%；归母净利润为6.8亿元，同比下降9.6%。
归母净利润的降幅，之所以远低于营收的降幅，是因为有高毛利的商业业务在托举着。
截至2025年末，新城控股已开业及委托管理的吾悦广场178座，能够贡献稳定的经营收入和资金流入。
新城在回复上交所问询函中提到，其手上估值排前十的吾悦广场，有6座在江苏，其余4座分别位于浙江、陕西、山西和海南地区。
而若计算公允价值变动收益，其前十大项目的分布，则较为分散，其中江苏有2个项目，陕西、内蒙古、浙江、辽宁、安徽、新疆、贵州和云南各1个项目。
除了贡献收入之外，吾悦广场也成为了新城融资的底层资产。
它以吾悦广场作为抵押物，开展了公开市场债券和经营性物业贷等融资。
据中诚信数据显示，2025年，它以此新增的经营性物业贷款及其他融资规模约125亿元。
目前，新城控股剩余可进行抵押融资的、已开业的吾悦广场约15座，仍有一定增量融资空间。
从该公司的融资结构看，其经营性物业贷的融资体量，占比达到了64.74%。
截至2025年末，它的整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降48个BP。
除了常规的融资渠道之外，新城控股还向关联方借款。
比如，该公司曾以8%的约定利率，向新城发展及其关联方，申请借款；以6.05%的利率，向新城悦及其子公司，申请借款。
存货跌价
在地产的深度调控期内，房企的存货跌价，一直备受关注。
去年，新城控股新增计提存货跌价损失11.51亿元。
截至2025年末，其存货账面价值为710.5亿元，存货跌价准备85.94亿元，占比10.79%。
保利发展、万科、招商蛇口、华发股份等房企的存货跌价计提比例，分别为1.67%、6.65%、2.12%、3.03%。
而金地集团、大悦城、华侨城的该项数值，则分别为13.61%、10.18%、11.95%。
新城控股10.79%的计提比例，与上述这些代表性房企相比，处于中游。
引起上交所关注的，还有新城控股的其他应收款。
它在并表合作项目中，形成了应收少数股东款项；在非并表合作项目中，形成了应收合联营企业款项。
这两项指标，构成了该公司其他应收款的主要内容。
去年末，新城控股其他应收款期末账面余额为289.13亿元。
其中，按单项计提坏账准备的其他应收款余额为62.99亿元，坏账准备为24.17亿元，计提比例为38.38%。
按照组合计提坏账准备的其他应收款余额为226.14亿元，坏账准备为6.34亿元，计提比例为2.8%。
其中，它对正鹏（广州）置业发展、北京景西房地产的坏账单项计提比例最高，达到了39.88%、49.75%。
这两家合联营公司，对应的房地产项目，分别是广州的新城·翡丽云境，以及北京石景山五里春秋等。
不过，新城控股声称，公司应收少数股东款项，将在项目利润分配或项目清算时收回；应收合联营企业的款项，将在合联营企业取得销售回款后逐步返还。
来源：地产K线 乐居财经 曾树佳
