来源：乐居财经 李姗姗

　　在颜值经济盛行的当下，护肤、化妆等成为一种刚需。而大多数消费者不知道的是，自己花了大几百甚至上千的护肤品、化妆品不少是靠代工厂加工后贴牌销售的。

　　而依靠代工发家，这些日渐发展壮大的代工厂也能在资本市场分一杯羹。今年年中，为联合利华、仁和匠心、SKINTIFIC、丸美、凌博士等美妆品牌代工的广东芭薇生物科技股份有限公司（下称“芭薇股份”）向北交所递交了招股书。

　　半年时间过去，经历紧锣密鼓的监管问询，目前，芭薇股份的IPO进程已来到第三轮问询阶段。

　　2022年，国内化妆品零售额出现下滑、化妆品消费需求受到抑制的情况下，化妆品代工行业的发展似乎也已“降温”，在一众营收下降的公司中，保持增长势头的芭薇股份显得尤为独特，也正因此，其收入大幅增长的真实性及合理性备受监管质疑。

　　不仅如此，芭薇股份针对不同客户之间差异巨大的毛利率，也成了监管三轮问询中关注的重中之重。

　　此外，芭薇股份为典型的家族企业，实控人认定、亲属持股并在公司身居要职等问题均被监管层问询。

　　一、家族成员渗透，实控人认定遭质疑

　　芭薇股份创办于2006年，是由一名60后女企业家冷群英一手经营起来的。

　　冷群英出生于1966年2月，老家在湖南长沙，创业之前，她曾留在家乡当了近8年的中学教师。年近三十，她决心离开安稳生活了将近三十年的长沙，远赴广东体验另一种奋斗的人生。

　　她先是去往化工所当了一年品质管理员，又在烟用香料公司担任客服及业务员。1998年9月，冷群英摇身一变成了广州市雅高丽化妆品有限公司的总经理，随后又去往广州宝生堂化妆品有限公司（下称“宝生堂”）任总经理，离职以后创立了芭薇股份。

　　冷群英与丈夫刘瑞学是同行，但刘瑞学比她小了11岁，出生于1977年。刘瑞学在化妆品领域同样经验丰富，先后任职于广州市白云新万里美容美发用品厂、广州天翼化妆品有限公司、广州蓓柔化妆品有限公司等多家公司，两人的交集则在宝生堂，一个任总经理，一个是研发经理。

　　芭薇股份成立9年后，刘瑞学才拿到公司股份，递表前，其持有公司1080万股股份，占股份总数的14.1%，并担任公司董事、研发总经理。冷群英持有公司1935万股股份，占比25.26%，并担任公司董事长兼总经理职务。夫妻二人合计持股39.36%，为公司控股股东及实控人。

　　除了冷、刘夫妇，其不少家族成员也在公司持有股份，并担任要职。其中，冷群英的弟弟冷智刚作为创始股东之一，递表前仍持有公司14.02%的股份，与刘瑞学所持股份基本持平，同时还担任公司董事、副总经理之职。

　　此外，冷群英的女儿冷沁园担任芭薇股份销售总监，女婿单楠直接持有公司2.76%的股份，并担任公司董事会秘书，二人还通过员工持股平台芭薇有限合伙间接持有30万股、40.53万股股份（其中10万股为单楠个人持有，剩余股份是由单楠承接并阶段性持有的离职员工退出份额，待时机成熟后转让给其他符合条件的员工）；刘瑞学的弟弟刘瑞杰直接持有公司9万股股份，并担任交付中心主管。

　　不仅如此，白云美妍持有芭薇股份2.17%的股份，而冷沁园、冷智刚、冷群英哥哥冷智勇、冷智刚配偶的弟弟卢晓、刘瑞学弟弟刘飞均持有白云美妍的股份。

　　综上，冷群英、刘瑞学及其亲属通过直接及间接方式合计控制芭薇股份约59.35%的股权。由此可见，经实控人亲属的渗透，芭薇股份成了一家典型的家族企业，不过，公司实控人却仅有冷群英、刘瑞学二人，其亲属并未被认定为实控人的一致行动人。

　　这一情况也受到北交所的关注，要求芭薇股份结合说明公司控制权稳定性，亲属持股并身居要职但未认定共同实际控制人或一致行动的合理性，是否存在通过实控人认定规避监管的情形等。

　　对此，芭薇股份表示，冷群英、刘润学通过其实际控制的股份、人员提名参与日常经营重大决策，足以实现对公司的实际控制；而两人亲属任职，无法对日常经营管理施加重大影响，公司控制权稳定。不难看出，芭薇股份的这套说辞与亲属实际任职、持股情况明显相悖。

　　2020年-2022年，芭薇股份连续三年进行了分红，现金分红金额分别为918万元、1224万元、1532万元，逐年上升，累计3674万元，按持股比例计算，大部分进入了实控人家族的口袋。

　　二、大客户们组建持股平台，带对赌条款入股

　　向北交所递交招股书前，2022年1月，芭薇股份还进行了一次定向增发，拉进了三家投资机构，分别为云美产投、联明投资、锦盛新材，其以10.5元/股的价格合计增资1.05亿元，募资金额用于项目建设和补充流动资金。

　　乐居财经《预审IPO》经过股权穿透发现，云美产投的背后隐藏着芭薇股份多家大客户。天眼查显示，云美产投由山东朵拉朵尚生物科技有限公司（下称“朵拉朵尚”）、河南尚研生物科技有限公司（下称“尚研生物”）、成都柏卡姿化妆品有限公司（下称“柏卡姿”）分别持有33.29%、33.29%及26.63%的出资额，通过云美产投间接持有公司3.1%、3.1%及2.48%股份，间接持股比例可排进芭薇股份前十大股东之列。

　　2020年-2022年，朵拉朵尚均为芭薇股份前五大客户之一，销售金额分别达1483.01万元、6199.78万元及2700.1万元，占总营业收入的比例为4.72%、14.92%、5.88%；而尚研生物则在2020年-2021年均为公司前三大客户，销售金额分别为3108.06万元、2965.34万元，占比分别9.9%、7.14%。据芭薇股份披露，帕卡姿亦为公司客户之一。

　　值得一提的是，这三家客户通过云美产投入股芭薇股份的同时，还与公司签订了对赌协议，包括股权回购、优先购买权、差额补偿、反稀释现金补偿等特殊条款，双方约定若芭薇股份未能在2025年末前合格上市，则触发股权回购条款。截至招股书递交日，该对赌条款仍生效。云美产投目前持有公司9.32%的股份，为公司第四大股东。

　　除了云美产投，芭薇股份还与杭州叩问、南海同赢、卢跃华、联明投资、锦盛新材等多家股东签署了对赌协议。

　　其中，2018年6月，与杭州叩问、南海同赢、卢跃华签订的特殊投资条款中约定了若公司未能在2022年末前上市，则触发回购义务。目前，未主张回购的卢跃华已将所持公司全部股份对外转让；今年5月，冷群英、刘瑞学、冷智刚等已回购了杭州叩问、南海同赢所持公司分别223万股、208.6万股股份。此外，今年6月，联明投资、锦盛新材转让了其持有的全部股份，也已彻底退出公司。

　　三、收入大幅增长真实性遭质疑，不同客户毛利率差异被追问

　　授予上述三家大客户以公司股权的同时，芭薇股份与另两家大客户仁和集团、广州蜚美之间销售收入增长的真实性正经历北交所的连环拷问。

　　2020年-2022年，芭薇股份对仁和集团分别实现销售收入1，011.28万元、2，547.57万元及8，660.17 万元；对广州蜚美分别实现销售收入0万元、60.82万元、6，455.08万元，对两家客户的销售金额可谓爆发式增长。

　　资料显示，仁和集团成立于2019年5月，成立当年，芭薇股份就与其合作，公司主要为其代工人仁和匠心品牌护肤品，产品包括洁面乳、精华水、精华乳等。

　　广州蜚美于2019年成立，以东南亚市场为主要销售阵地。2021年与芭薇股份建立业务合作关系，公司主要为其代工生产Skintific品牌。

　　根据行业数据显示，化妆品2022年零售总额较2021年同比下降4.5%，2022年是近十年来我国化妆品零售总额首次出现负增长；同行业可比公司2022年业绩均出现不同程度下滑，主要是2022年化妆品消费需求受到抑制等导致。

　　在2022年国内化妆品零售额出现下滑、化妆品消费需求受到抑制的情况下，芭薇股份向仁和集团的销售金额却大幅增长，继两轮问询后，第三轮问询中，北交所依然对该销售额大幅增长的合理性及交易真实性发出质疑。同时，要求芭薇股份结合东南亚市场整体化妆品行业变动趋势，说明公司向广州蜚美销售金额实现大幅增长的真实合理性。

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