来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室
核心观点：近年，贝达药业增速出现放缓，成长性明显变差。随着核心产品专利到期，相关竞品及仿制药涌入，贝达药业单一依赖的核心单品的替代风险或将加剧。在激烈竞争压力下，新药上市增量产品又是否能够完全弥补相关存量下降的缺口？此外，公司今年大幅举债，但现金储备或也仍难以支撑公司一年研发投入，相关经营性风险值得关注。
创新药产业发展关乎人民生命健康，同时也是国家高质量发展战略部署中的重要一环，近年来，针对创新药的利好政策持续不断。同时，由于创新药企属于典型的研发驱动型企业，具有发展周期长，不确定性强等特征，如何衡量企业潜力与价值成为投资者关注的重点。
为此，新浪财经上市公司研究院梳理了部分代表创新药企，从业绩表现、研发投入、融资能力、现金流、管线规模、Ⅲ期临床管线及上市药品占比、获得孤儿药认证情况、License out金额……试着从市场验证、管线价值、资金流安全等三大维度，绘制出创新药企全景图，解码国内创新药企价值与风险，本期标的为贝达药业。
市场验证：成长性变差 盈利含水分？
常言道，市场是最好的试金石，创新药的价值最终要由市场来评价，具体体现为公司的创收、创利能力以及估值水平。
2023年半年报显示，报告期内公司实现营收13.14亿元，同比增长4.83%；归母净利润1.48亿元，同比增长56.58%；扣非净利润0.88亿元，同比增长46.51%。
从营收增速看，公司的成长性或已经在变差。从近五年中报数据表现看，贝达药业的营收增速出现持续下滑，增速由两位数跌至个位数。
从盈利质量看，公司盈利较为依赖非经常性损益。鹰眼预警显示，报告期内，公司非常规性收益/净利润比值为34.9%。
来源：鹰眼预警
对于这份业绩，市场又是如何估值？
由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。由于创新药研发需要持续高水平的研发投入，因而在各估值指标中，市研率估值方法相对更契合创新药企。 有时会选择市研率指标作为公司估值参考。
此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。通常需关注：主要产品所处的研发阶段、市场需求、药品许可证的知识产权等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如市销率（P/S）等。
截至8月31日，贝达药业市研率为21.11倍，市销率为8.47倍。
据wind数据显示，截至8月31日，创新药指数（866076）所包含各股的市研率中位数为40倍左右，均值为60倍左右，最高为233倍，最低为11倍。同期市销售率中位数为15.96倍。可以看出，贝达药业的市研率、市销率均不及行业中位数。
来源：wind
管线价值：单一产品依赖风险显现？核心产品专利到期替代风险将加剧
创新药企业价值很大程度上取决于其在研管线的整体价值，与在研管线规模及管线的市场竞争力息息相关。而保证高水平的研发投入则是企业扩大管线规模，研发出王牌品种的基本要求。因此，我们将分别从研发投入、在研管线规模及核心管线市场前景等维度进行观察。
与此同时，从临床价值来看，由于国内创新药品普遍存在同质化现象，难以从获批适应症角度衡量管线价值。在此背景下，孤儿药获批情况以及海外认可度或为给管线潜在价值可参考的维度。提供了另一种参考维度。
贝达药业2023年上半年研发支出合计达5.35亿元，相比去年同期增长16%。公司同期研发收入占比为40.69 %。整体而言，公司仍然在加大研发力度。
一般而言，我们对于创新药估值要结合其以研发管线为核心价值的特点进行展开，而创新药的研发管线又与估值呈现出正相关关系。
在新药临床的各环节中，虽然每个流程都会有自己特定的里程碑，用于证明技术在当前环节的有效性。越往后，相关难度越大，研发投入回报价值也越高。据悉，以二期临床为例，在整个研发周期中重要性强，且淘汰率高，因此素来被称为新药研发的“死亡之谷”。
因此，我们选取了创新药企的研发管线规模与处于Ⅲ期临床及以后阶段的管线数量占全部管线的比例进行价值测量。此外，为进一步透视公司核心价值，我们对公司核心管线或产品进行的市场空间与竞争格局进行综合分析。
经统计，贝达药业共有19种在研药物（按照药品种类），Ⅲ期临床及以后阶段的药品数量占比为16%。贝达药业作为国内最早的创新药公司之一，其中，核心产品主要包括埃克替尼（凯美纳®）、恩沙替尼（贝美纳®）、贝伐珠单抗（贝安汀®）分别针对EGFR、ALK、VEGFR靶点全面覆盖非小细胞癌。
公开资料显示，埃克替尼是公司第一款创新药，在2011 年上市，已获批用于EGFR阳性 NSCLC 患者的一线、二线和术后辅助治疗；恩沙替尼是公司第二款小分子创新药，为新一代 ALK 抑制剂，于 2020 年11月获批上市；贝伐珠单抗注射液（贝安汀®）是针对人血管内皮生长因子（VEGF）的靶向抗体药物，2021 年 11 月正式获批上市。
贝达药业的三款产品赛道空间或均在百亿以上。
据悉，2017年-2021年，中国EGFR小分子靶向药物市场从31亿元增长至151亿元，复合年均增长率达48.56%。随着基因检测技术的不断完善和普及，预期到2025 年，中国EGFR小分子靶向药物市场规模将达到368亿元。
据弗若斯特沙利文研究报告，2019 年中国 ALK-TKI 市场规模达到 18.9亿元，2015-2019 年复合年增长率为 69.0%；并预计于 2030 年达到 138.8 亿元。
据华经产业研究院数据显示，我国贝伐珠单抗市场规模从 2017 年的 17 亿元增长至 2021 年的 90 亿元，预计 2022 年市场规模达到 115 亿元。
颇为值得注意的是，贝达药业对埃克替尼产品较为依赖。从2018年至2020年，埃克替尼的销售收入分别占到了该公司总营收的98.7%、96.6%和96.9%（21年后该产品并未详细披露）。
贝达药业似乎存在单一埃克替尼产品依赖风险。
首先，单一产品依赖盈利受集采冲击。2017 年埃克替尼降价 54%进入国家医保目录（一线、二线），2021 年新增术后辅助适应症再次医保谈判，产品再次降价 38%。
其次，随着专利到期及新代药物不断推出，贝达药业或存在较大的被替代风险。
据悉，目前在中国EGFR-TKI上市药物共有9个，其中3个一代药物，2个二代药物以及4个三代药物。第一代药物包括吉非替尼，厄洛替尼和埃克替尼；第二代药物包括阿法替尼和达可替尼；第三代药物包括奥希替尼，阿美替尼、伏美替尼和新上市的贝福替尼。
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