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三问：优于同行的现金流是渠道商垫付？巨额定存居高不下
深信服的产品的主要用户以企业、政府、金融、电信运营商为主，由于下游客户相对强势，一般而言，这行的现金流并不太好。
事实上，我们选取的启明星辰、绿盟科技、奇安信等同行的现金流也并不太好，有的净现比持续低于1，有的经营活动净现金流持续为负。然而，深信服却表现出异于同行的现金流，财报呈现的特征是经营活动净现金流持续正向流入，公司盈利含金量似乎极高。
我们从公司应收款资产占比或也进一步得到验证。Wind数据显示，公司2022年应收账款占总资产之比仅为7%，而同期同行行业均值为24%，大部分公司远高于公司水平。
来源：wind
这优秀的现金流背后或与公司商业模式有关。深信服的销售模式大部分以渠道代理商为主，渠道代理销售是指先将产品销售给渠道代理商，再由渠道代理商将产品销售给终端用户，其渠道代理商占比超过95%，而同行渠道商代理占比并没有深信服占比高。
来源：公告
深信服能够获得渠道商现金流，这似乎说明渠道商实力较强，即现金支付能力强。然而，公司大部分渠道商主要为中小企业。根据招股书披露的2017年前十大经销商的社保人员数，其现金支付能力似乎一般。
一方面，渠道代理商实力一般，另一方面，深信服优秀现金流背后则是渠道商承担了相关现金流回款风险。公司是否可能给渠道商提供相关信用资金支持呢？公司大额定期存款是否与渠道商的商业模式有关呢？
我们以投资者身份求证，公司相关人员称对于部分渠道商会提供相关信贷资金支持，但是大额的定期存款与这无关。我们进一步查询相关公告，并未发现公司公告披露对渠道商相关信贷支持的有关信息。需要再次强调的是，公司的巨额资金长期以定存的方式“居高不下”。
此外，由于渠道商垫付了相关资金风险，公司是否应该对相关渠道商让利呢？然而，公司历史年度的毛利率也表现优于同行。据Wind数据，2018-2020年，深信服平均毛利率分别为73.32%、72.19%、69.98%，启明星辰平均毛利率分别为65.47%、65.79%、63.87%，绿盟科技分别为76.93%、71.71%、70.43%。近年，公司毛利率呈现出下降趋势，毛利率水平逐渐接近行业均值。
2020年度、 2021年度，公司销售费用金额及销售费用率高于同行业可比公司平均水平， 2022 年公司销售费用率与同行业可比公司平均水平基本持平。
来源：公告
值得一提的是，公司的净利率并不突出，且呈现出持续下滑态势，2021年至2022年持续下滑至个位数。
目前，公司业绩持续承压，2023年一季度出现亏损。一季报显示，报告期内公司实现营业总收入12.13亿元，同比增长6.02%；归母净利润亏损4.12亿元，上年同期亏损5.18亿元；扣非净利润亏损4.26亿元，上年同期亏损5.80亿元；经营活动产生的现金流量净额为-4.66亿元，上年同期为-6.93亿元。
来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室 共2页 上一页 [1] [2]
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