很明显，世茂多年来坚持多元并举的发展战略，在酒店管理、商业地产、物业管理、主题娱乐等方面均有建树。到2020年，许世坛甚至提出了大飞机战略，以房地产开发为核心“主体”，持续为城市打造地标作品；以商业运营、酒店经营、物业管理为坚实“双翼”，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展“尾翼”。
目前，世茂喜达旗下运营及筹开中的酒店达140家，其中22家已投入运营，大有追赶富力之势。5月10日，世茂集团官微公布消息，世茂喜达预计将在2022年计划新开17家酒店。
此外，世茂集团通过控股世茂股份，已形成4+2商业产品体系，即四大商业产品线（世茂国际中心、世茂广场、世茂摩天城、世茂 52+）及两大办公产品线（世茂大厦、世茂智汇园 Link Park）。
许世坛基本继承发扬了许荣茂“做大”的思路，截止2021年中，世茂账面的“固定资产+投资性房地产+土地使用权”之和达到917亿元，而同期的股东权益也就是只有906亿元。相当于，世茂将全部自有资本金都投在了自持物业上，而房地产开发及其他多元业务基本都是靠负债来支撑的。
从过去几年内房企的发展来看，多元化是把双刃剑。好处是可以增厚公司资产降低融资成本，并带来一定的综合拿地成本优势。缺点就是自持物业盈利回收周期长，沉没资金压力大，容易出现流动性风险。
以世茂2月与中信信托商妥的60亿元展期为例，“中信信托·深圳龙岗融资集合资金信托计划”募集资金最终用于支持深圳龙岗深港国际中心综合体项目。深港国际中心位于深圳龙岗区，业态包括办公、商业、酒店、公寓、学校、公建配套等，商厦部分曾规划楼高600米，有望成深圳最高楼宇。单个项目的投入就高达150亿元，这种大体量的项目在如今的行业形势下，借新还旧变得困难，短债长投的套路不再适用，甚至蕴含巨大风险。
另一方面，尽管从2003年就开始涉足多元化，但截至2021年中，世茂除物业销售外的营收占比仍然很低，酒店及商业运营收入占比更是只有2.6%的水平，能提供的现金流非常有限。
（资料来源：世茂集团2021年中期业绩公告）
这也是为什么万达当初要卖酒店，现在富力也想甩卖酒店的原因，而在前文项目推介PPT中，就有不少是商业及酒店物业。不过，在目前的大环境下，除非是地段特别好的，如上海外滩茂悦大酒店，谁有愿意真金白银去接盈利难的酒店呢？
世茂变卖资产不顺，也就不难理解了。
资产变卖不顺或跟广泛的城市布局有关
除了商业及酒店等资产外，世茂不少开发项目资产也被摆上货架。实际上，能被摆上货架的，通常认为是比较好脱手的，而实际上似乎也并不及预期。
此外，在世茂账面超3千亿的存货中，或有不少是去化前景不明朗的项目。这或也是5、6月不少房企复苏明显，而世茂的销售同比下滑幅度依然明显超过百强房企的原因。
2011年，许世坛逐渐接手世茂房地产的工作，并在2019年正式接任公司总裁职务。从上一轮调整期结束后，许世坛就带着世茂集团在地产界高调的开启了“买买买”模式，2017年是个分水岭。
2017年开始，世茂明显地加快了拿地节奏，进入高周转、加快去库存速度的新开发模式。2017年和2018年，公司新增权益土储同比增长了115.56%和38.97%。2019年，世茂拿地势头不减，包括并购泰禾集团、粤泰、万通等在内的项目，全年新增计容建筑面积同比增长91.48%。
2017年，世茂销售顺利破千亿。值得注意的是，世茂在加快拿地的过程中，同时也将产品线从高端扩充至中高端，并向更多低能级城市下沉，2017-2019年新进入的三四线城市远超2007-2016年总数。
（资料来源：公司公告，克而瑞）
2016年，世茂新增土储中90%以上在一二线城市，而到2019年，世茂新增土储中，三四线占比达到38%。而在此次摆在货架上的项目基本都是一二线城市，从侧面也反映世茂这些年大力布局的三四线土储并不好脱手。无独有偶，随着低线项目的占比提高，世茂的回款率也从2016年90%左右一路下滑至2019年的75%左右。
目前，世茂集团账面上质量参差不齐的存货原值高达3千亿，这背后既有大体量的三四线项目，也有不少综合用地、旅游用地等这类去化难度大的存货。随着存货价值的膨胀，2017年以来，有息负债明显在增加，杠杆率明显提升。
短债长投 世茂偿债任重道远
正如前文所述，世茂集团的股东权益都押在了不动产上，存货背后相当于都是负债。
截止去年中，仅账面有息负债就超1600亿元，此外负债不进入报表的合联营公司投资达300亿，账面少数股东权益723亿元，这其中或都有债务存在的可能。此前，瑞银发布的报告称，预计世茂集团的表外负债高达1200亿元，加上表内1600亿元，基本与公司账面存货价值是接近的。
由于去年年报仍处于难产中，世茂账面的货币资金停留在2021年中的745亿元，但从公公司展期、违约的情况看，这些货币资金基本都在项目公司账上用于保交付，世茂能调用偿债的资金并不多。
而克而瑞数据显示，上半年世茂仅仅销售437.6亿元，按照此前的回款率看，真正的回款情况更加不容乐观。
市场动销不足，三四线去化难度大，非住宅项目收效慢，世茂集团或还需继续回到卖资产的老路上。能摆出多少有吸引力的“货物”，在谈判中有多少话语权，都将成为世茂能否渡过难关的关键之所在。
否则，违约之路或许才刚刚开始！
来源：新浪财经上市公司研究院 作者：大眼楼管/肖恩
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