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现金类资产为渠道商铺路？商业模式背后的现金流之谜
对于安全类业务，客户主要为政府与事业单位，这些客户相对较为稳定，但是由于这类客户较为强势，其回款周期则较长，表现在财务特征上，就是账面存在较大的应收账款。
从深信服的客户结构可以看出，深信服政府及事业单位客户占比超一半以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服营业收入分别为32.24亿元、45.90亿元、54.58亿元、25.86亿元，其中对于政府及事业单位客户销售金额分别为17.02亿元、24.68亿元、29.60亿元、12.69亿元，占当期营业收入的比重分别为52.78%、53.77%、54.24%、49.07%。
然而，深信服的现金流却优于同行。从应收账款与营收占比看，深信服占比极低。2018-2020年及2021年上半年，深信服的期末应收账款金额分别为3.02亿元、3.94亿元、4.94亿元、3.81亿元，应收账款与收入比分别为9.36%、8.58%、9.04%、14.74%；而同期的启明星辰应收与营收占比分别为61.86%、66.80%、74.23%、195.88%；绿盟科技分别为62.63%、43.49%、30.49%、65.26%。事实上，深信服的现金流也优于同行。
据深信服招股书披露信息，深信服的销售模式大部分以渠道代理商为主，渠道代理销售是指先将产品销售给渠道代理商，再由渠道代理商将产品销售给终端用户，其渠道代理商占比超过95%。而同行渠道商代理占比并没有深信服占比高，具体如下数据：
深信服能够获得渠道商现金流，这似乎说明渠道商实力较强，即现金支付能力强。然而，公司大部分渠道商主要为中小企业。根据招股书披露的2017年前十大经销商的社保人员数，其现金支付能力似乎一般。
一方面，渠道代理商实力一般，另一方面深信服优秀现金流背后则是渠道上承担了相关现金流回款风险。按照正常的商业逻辑，深信服理应给予其渠道商相关让利空间，理论上其相关毛利率可能低于同行。然而，深信服的毛利率却与同行水平不分上下，甚至领先于同行。
据Wind数据，2018-2020年，深信服平均毛利率分别为73.32%、72.19%、69.98%，启明星辰平均毛利率分别为65.47%、65.79%、63.87%，绿盟科技分别为76.93%、71.71%、70.43%。深信服优秀的毛利率是否意味着公司产品功能更优呢？其明星产品上网行为管理器技术含量已在前文介绍就不再赘述。
此外，深信服以渠道商为主但是销售人员却远超同行，这也十分令人费解。总之，深信服的财务数据可谓迷雾重重。
业绩不及预期净利润大幅下降
深信服2021年业绩不及预期，净利润出现大幅下滑。
首先，公司营业收入增速较慢。 2021年报告期内，公司实现营业收入 670，700 万-681，600万， 虽然同比增长 22.87%-24.87%， 但营业收入的增速低于公司各项费用的增速。其主要为公司投入与市场需求不匹配，具体原因如下：
⑴ 司对行业客户需求的市场洞察不够准确，导致公司按照惯性在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，但受多重因素影响，该类行业的投入和产出并不匹配，有限的资源未能得到有效配置实现收益最大化；
⑵ ⑵近年公司网络安全产品和解决方案的进步离真正满足行业客户群的真实需求存在差距，公司的网络安全业务并未构筑明显领先于同行的整体优势，导致公司体量最大的网络安全业务增长乏力。
其次，深信服各项费用仍在快速增长，吞噬了公司较大利润。
2021 年以来，深信服持续加大研发投入力度，研发费用同比增长 36.96%-38.35%。再加上 XaaS 类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源，导致销售费用增速亦高于营收增速。为吸引并留住人才，公司实施了多期股权激励计划，导致报告期内确认的股份支付费用同比大幅增加。
来源：新浪财经 上市公司研究院 作者：夏虫 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 深信服 |
