“三年重塑一个波司登”，“在前几年经历了品牌声量弱化，品牌与时代消费者渐行渐远的严峻挑战之后，大家看到了一个越来越年轻化、时尚化、国际化的品牌”，“低谷逆袭，重回主流消费人群视野，波司登做对了什么？”在2020年末亚布力青年论坛创新年会上，波司登创始人高德康这样讲述其“二次创业”之路。
来源：波司登2020/21年度报告
半年后的2021年6月24日，高德康高调宣布，波司登将踏上一个新三年的征程。据波司登（03998.HK）2020/2021年财报披露，波司登连续三年营收稳健增长，本财年营收再创历史新高，达人民币135.2亿元，归属股东净利润约人民币17.1亿元，净利润率为12.6%。漂亮的财报显示，波司登赚钱能力还不错。自2007年在香港上市以后，波司登如今还被视为“国货龙头”。
自称“二次创业”的高德康到底做对了什么？某券商在一篇名为《去库存接近尾声 加盟商轻装上阵》的研报中为波司登“加持”：2020/2021财年，波司登“成衣库存周转天数”降至120天。不过，据波司登财报显示，2020/2021财年波司登库存周转天数为175天。而以前的四个财年，波司登的存货周转天数分别为154天、111天、127天、155天，存货周转在显著变慢。这是为什么？
来源：波司登2020/21年度报告
值得注意的是，与时尚潮牌李宁、安踏相比，三者的产品生命周期具有很多相似性。而在库存周转方面，波司登明显处于劣势。据财视传媒统计，李宁2020/2021财年存货周转天数仅为66.1天；前四个财年分别为84.5天、78.3天、79.9天、69天。安踏的2020/2021财年存货周转天数仅为118.1天；前四年财年分别为63.1天、73天、82.2天、88天。从数据看，高下立见。
再看这个“国货龙头”的经营数据，2019年有一个“存货”数据被业界忽略。据财视传媒统计，自2018年3月31日至2021年3月31日财年，波司登每6个月的存货（人民币）呈现出高位递增态势：分别为18.48亿，19.31亿，27.73亿，27.26亿，26.05亿，26.46亿。值得注意的是，截止2019年3月31日至9月30日期间，波司登的存货由19.31亿增至27.73亿，陡然增加了8.42亿。
对此，波司登方面一直没有公开作出解释，在2019/2020年财报中，波司登方面一直称，库存管理是“变革重塑的立根之本”，“很重视的工作板块”，时年存货周转天数为155天。是什么原因在6个月内增加了如此多的库存？这些存货中有多少是成品，有多少是原料？只字未提。有意思的是，2020/2021年财报中，波司登方面将“库存高”归因于“原材料的采购价格呈持续攀升态势，于期末原材料备货提升”。
翻开波司登2019年让人眼花缭乱的“大事记”，可以看出端倪：一是参加“中国品牌日”活动及戛纳电影节amfAR晚宴，二是出征加拿大国际服装展，三是联手意大利星空艺术家亮相米兰时装周，四是打造首个“高科技”服装发布会，推出全球顶配羽绒服“登峰”系列，五是联手设计大师高田贤三与埃尼奥‧卡帕萨发布联名系列，六是联手天猫打造超级品牌日。2019年12月23日，波司登成为天猫超品日首个品类品牌，当日销售占据男装、女装、童装品类第一名。
从这些高频活动可以看出，高德康一如多年前在央视做广告打响波司登的声名一样。现在，他意欲借力国际国内时尚势力“高举高打”实现“二次成功创业”。2019年与2020年波司登先后签下了杨幂与陈伟霆为设计师系列代言人，倾力打造出一个“时尚与高端”的形象。这么多的大动作背后，按照商业逻辑推演：波司登的市场判断可能是“产品或许会卖爆”，不然不会凭空多出8.42亿的存货。
奇怪的是，波司登在2019/2020年财报中称，“受疫情影响，库存管理也受到了一定的挑战”，而疫情爆发是在2020年1月下旬之后，换言之，作为季节性很强的羽绒服，该买的人早就买了。财报还称，库存管理是波司登“立根之本”，如今，已经两年时间过去了，27.73亿的存货至今也不过削减了区区1.27亿，存货周转天数却已经拉高为175天。
这些数据说明什么问题？说明在波司登光鲜亮丽的财报背后：存货，一直是一颗“定时炸弹”。存货是衡量一个服装企业经营状况好坏的一个重要指标，控制得好，资金周转快，赢利能力就非常强；控制不好，潜在的亏损也是非常容易的。
历史总是踩着相似的韵脚。波司登曾遭遇过两次“存货危机”，差点要了“命”。据媒体统计，第一次存货危机是在1994年冬末，23万件羽绒服积货只卖出了10万件，一大半积压在仓库里，后来通过打折变卖；第二次是在2009年波司登相继推出男装、女装和童装，销量惨淡，大量库存积压。
这两次“存货危机”有一个共同点：错估市场需求，在战略、决策与判断上出现了失误。再看波司登2019年大量增加的存货，这已经是波司登第三次遇到存货问题了。在3年前喊出“二次创业”的高德康似乎是第三次踏入“同一条河流”？
值得一提的是，2019年6月曾发生一件让业内外震动的消息：波司登遭到著名做空机构Bonitas（博力达思）的突袭，直指波司登虚构利润，股票一文不值，市值蒸发60亿。波司登随后发布澄清公告，否认了博力达思所有指控。双方你来我往。沽空事件在当时引发热议，老牌子波司登很快成了“网红”，8.42亿存货增加是否与此相关？耐人寻味。
一、“中间可能没有管理好，里面出了一点问题”
在财经作家吴晓波眼中，现年69岁、创业已经45年的高德康“敢把车开到200码以上的，而80后与90后都未必敢”。吴的观察是，“后浪”没有谁能将高德康“拍死在沙滩上”。不过，高德康有一个举动差点就要了波司登的命。
2009年，高德康收购了一家江苏的男装公司，同时买下美国街头潮流品牌洛卡薇尔（Rocawear）在大中华地区的销售权。两年后，波司登通过增资扩股的方式先后控股“摩高”和兰博星儿童品牌，更斥资近10亿元收购时尚女装品牌杰西。
这成了吴晓波笔下的一个“难关”。据吴描述，这一系列并购行动，把波司登拖进了全品类、多品牌的战略泥潭。在后来的几年里，高德康疲于奔命，公司的营收和利润却严重下滑，服装的库存天数一度高达极危险的200多天。
梳理发现，2012年，波司登营收近100亿，第二年跌至80亿，第三年收入62.93亿，净利润仅为1.32亿，股价几近腰斩。此后数年，被诟病品牌老化、产品缺乏差异性的波司登营收和净利润连续下滑，跌至57.8亿元，与巅峰时期对比，跌去近四成。
2017年底，高德康终于痛下决心，关店700家，一口气砍掉了全部的新增业务，线下销售点也被削减了一大半，从13000多家降到4000多家，彻底回归羽绒服。直到2018年才恢复正增长。据高德康后来坦承，过去几年中，波司登“中间可能没有管理好，里面出了一点问题”。2018年，高喊出了要“二次创业”。
1、做空机构的一记重击
一年后的6月24日，沽空机构博力达思给了波司登一记重击。该机构直指波司登账目造假，指其股价只值0元，并列出了波司登四宗罪：1．虚报获得盈利8.07亿元人民币。2．波司登以高达20亿元人民币进行多项收购，而卖家身份为没有披露身份的內幕人士。3．以相宜的5600万元人民币，向主席高德康出售物业资产。4．往绩显示，公司曾向持股65%的大股东支付相当金额的股息。
受此影响，波司登当日的股价直线闪崩，最多时暴跌28.26%。随后，波司登于11：16起紧急停牌，当日暴跌24.78%，报1.73港元/股，市值蒸发约60.9亿港元。
6月25日，波司登发布了澄清公告，否认了博力达思在做空报告中的所有指控，同时提到“希望邀请Bonitas及其研究主管访问本公司，以更好地了解我们公司的战略、业务布局及营运。”当天，波司登复牌高开，截至25日收盘涨15.03%，报收1.99港元/股。
来源：Bonitas
波司登被做空事件发酵的第三天，做空机构博力达思再次出手，发布第二份做空报告。在第二份做空报告中，博力达思提供了一部分新的证据，并且主要提出了三个针对性的质疑：波司登谎称从独立第三方收购邦宝品牌，Bonitas称周美和当时已经是邦宝品牌的供应商，并以1750万收购了邦宝品牌。波司登谎称周美和1998年创立杰西品牌。在收购杰西品牌后，波司登对其实际收入贡献夸大。
针对博力达思的第二份做空报告，波司登回应媒体表示，公司对所有指控都否认，该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测。且不排除启动法律诉讼程序追究。愤怒之情溢于言表。
双方你来我往，做空事件曾热极一时。面对机构做空，多家券商机构在当时看好波司登。包括东方证券、国信证券、国盛证券以及招银国际。
如今，复盘这一做空事件可以发现：一是做空机构显然是做足了充分的准备，对波司登的财务情况进行了深度解剖，二是选择了波司登即将公布财报时发布，做空获利，三是正如高德康所说，波司登在经营管理上可能确实存在的一定问题。四是信息披露方面，有些问题确实没有讲清楚，让投资者有疑问。
随手就可举出两个例子：一是上文提及的8.42亿存货是如何增加的？财视传媒试图联系波司登公关人员求证未果。二是波司登官网称在全球累计销售超2亿件，畅销美国、法国、意大利等72个国家。不过，据财报信息，波司登的销售网络均在境内，业务主要发生在境内。在海外到底有多少销售？号称畅销72个国家，财报中没有海外销售数据，这能不让投资者生疑吗？
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