作为国计民生的“后勤保障军”，医药行业发展迅速，近年来新药研发难度不断加大，研发成本不断提高，由此催生了“医药定制研发生产”产业，但2019年，新药研发的投资回报率大幅下滑至1.8%。而同样身处产业链中的江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司（以下简称“诺泰生物”），此番迎来的是机遇，还是挑战？
事实上，诺泰生物的主营业务便包含医药定制研发服务，然而，其发展并非“一帆风顺”。近年来，诺泰生物营收及净利润增速“大起大落”，并购标的撑起其业绩。2019年，诺泰生物母公司社保缴纳人数“骤降”至0人，且招股书披露数据与“官宣”存“出入”，令人费解。另一方面，诺泰生物对其子公司建设项目“隐而未披”，且该项目涉及的实验室租赁时间却在项目投产之后，其信息披露上演“罗生门”。
一、置入资产撑起业绩，“外来和尚难念经”现金流告负
近年来，诺泰生物营收、净利润增速“大起大落”，净资产收益率走低。与此同时，母公司及半数子公司处于亏损或“微利”状态。
据东方财富Choice公开数据，2015-2019年，诺泰生物营业收入分别为0.09亿元、0.1亿元、2.29亿元、2.56亿元、3.72亿元，2016-2019年分别同比增长12.88%、2,209.92%、11.65%、45.4%。2020年1-9月，诺泰生物实现营业收入3.75亿元，同比增长38.09%。
2013-2019年，诺泰生物净利润分别为-1,363.59万元、-2,515.71万元、-3,015.4万元、-3,277.61万元、4,192.93万元、4,468.12万元、4,480.59万元，2014-2019年分别同比增长-84.49%、-19.86%、-8.7%、227.93%、6.56%、0.28%。2020年1-9月，诺泰生物实现净利润7,888.81万元，同比增长126.47%。
据2020年11月9日签署的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物加权平均净资产收益率分别为14.98%、8.22%、6.04%、5.63%。
值得一提的是，诺泰生物“造血”能力或存不足，截至2020年6月末处于“失血”状态。
2013-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物经营活动产生的现金流量净额分别为4,367.17万元、6,817.68万元、-11,262.49万元、-3,059.43万元、1,111.01万元、9,605.74万元、4,613.59万元、-1,671.02万元。
与此同时，诺泰生物唯一一家处于盈利状态的子公司，系诺泰生物“并购”而来，而近年来诺泰生物的业绩或主要由该子公司“贡献”。
据招股书，截至2020年11月9日，诺泰生物拥有5家子公司，其中1家已提交税务注销并获得受理。
2019年及2020年1-6月，子公司杭州澳赛诺生物科技有限公司（以下简称“澳赛诺”）实现的净利润分别为8,109.54万元、5,501.36万元；同期，子公司杭州新博思生物医药有限公司（以下简称“新博思”）实现的净利润分别为79.83万元、-739.8万元；子公司杭州诺泰澳赛诺医药技术开发有限公司（以下简称“医药技术公司”）实现的净利润分别为-1,473.36万元、-652.65万元；子公司杭州诺通生物科技有限公司（以下简称“杭州诺通”）实现的净利润分别为-611.16万元、-271.67万元。
需要指出的是，2018年10月11日，澳赛诺召开董事会同意进行股权转让，转让完成后，澳赛诺成为诺泰生物的全资子公司。
据招股书，诺泰生物称重组完成后，澳赛诺CDMO业务成为其当前营业收入及净利润的主要来源，为其整体发展提供了充足的资金支持。
2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物的合并报表净利润分别为4,192.93万元、4,468.12万元、4,480.59万元、4,512.9万元。其中，澳赛诺实现的净利润分别为8,874.77万元、8,191.16万元、8,109.54万元、5,501.36万元。诺泰生物母公司在扣除澳赛诺分红形成的投资收益后的净利润分别为-3,241.56万元、-1,775.41万元、1,014.38万元、745.17万元。
事实上，近年来，诺泰生物的CDMO业务综合毛利率和销售毛利率“畸高”于同行业可比公司。
据招股书，诺泰生物定制类产品与技术服务业务的收入主要来自于原料药和中间体的定制生产服务（CDMO/CMO）和技术服务与转让业务。其中，技术服务与转让业务因涉及的具体项目的研发内容和难度相差较大不同项目的毛利率差异较大，可比性相对不足，故将CDMO/CMO业务的综合毛利率与可比上市公司进行对比分析。
2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物CDMO业务综合毛利率分别为62.68%、63.18%、59.78%、65.38%。
2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物同行业可比公司凯莱英医药集团（天津）股份有限公司（以下简称“凯莱英”）的综合毛利率分别为51.74%、46.5%、45.5%、48.59%，重庆博腾制药科技股份有限公司（以下简称“博腾股份”）的综合毛利率分别为36.74%、33.46%、37.84%、38.6%，浙江九洲药业股份有限公司（以下简称“九洲药业”）的综合毛利率分别为31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。同期，上述三家同行业可比公司的综合毛利率均值分别为39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。
对此，诺泰生物表示，其在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类市场竞争相对缓和，毛利率通常较高。同时由于其产能较小，单位产品成本较低，因此报告期内CDMO/CMO业务的毛利率高于可比公司。
据东方财富Choice公开数据，2015-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物的销售毛利率分别为14.21%、42.22%、61.63%、60.09%、53.37%、57.74%。
同期，诺泰生物同行业可比公司凯莱英的销售毛利率分别为48.22%、51.6%、51.74%、46.5%、45.5%、48.59%；博腾股份的销售毛利率分别为32.56%、39.66%、36.74%、33.46%、37.84%、38.6%；九洲药业的销售毛利率分别为32.53%、25.54%、31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。
2015-2019年以及2020年1-6月，上述三家同行业可比公司销售毛利率均值分别为37.77%、38.93%、39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。
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