少数股东明股实债？
2017年年末，华侨城A的净负债率略超50%，2018年和2019年保持在80%出头。在2020年半年报之前的多年间，华侨城A的净负债率都在100%以下，并未突破红线的最低要求。
净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”。若想保持稳定的净负债率，就要在这些主要指标上下功夫，如在有息负债增加的同时，公司现金能以更大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。
在有息负债涨幅明显的情况下，华侨城A能够控制净负债率的增长速度主要并不是依靠货币资金的大幅增加。2017年年末，公司的货币资金就已经逼近300亿元，2019年年末也不过370亿元出头。
涨幅更为明显的是所有者权益。2017年年末，华侨城A的所有者权益为654.76亿元，2019年年末增长至949.93亿元，2020年上半年末仍维持在这一规模，公司的净负债率突破100%。
在华侨城A的所有者权益中，少数股东权益的涨幅最为明显，2017年年末为134.27亿元，2019年年末已经近乎翻倍增长至263.56亿元。
虽然少数股东权益大幅增长，少数股东的回报并没有与华侨城A的回报持平，实际上是相去甚远。2017-2019年，华侨城A的少数股东权益为134.27亿元、180.39亿元和263.56亿元，少数股东损益为6.75亿元、7.05亿元和20.02亿元。除了2019年少数股东损益有了明显增加外，之前几年的少数股东损益基本没有明显变化。
由此可知，2017-2019年，华侨城A少数股东的净资产收益率为5.03%、3.91%和7.6%；2020年上半年公司少数股东亏损了8214万元。
2017-2019年，华侨城A的净资产收益率在17%左右，并没有随着净资产的增长而有任何降低，而少数股东的收益率甚至不如华侨城A收益率的零头。
理论上讲，少数股东的净资产收益率与母公司不应太过悬殊，比如万科、金地等房企的少数股东净资产收益率就与母公司相差无几。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。
华泰证券表示，如果房企“少数股东损益/净利润比率”与“少数股东权益/所有者权益比率”长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债的可能性较大。
由于房企项目往往超过一年，然而少数股东权益的增长意味着归母权益以更大规模增长，但华侨城A归母权益收益率并没有受到影响反而迭创新高。
华侨城A“旅游+地产”的商业模式是公司受到市场追捧的原因之一，这是华侨城A的优势。在急速扩张面前，华侨城A能否实现“两条腿”快速向前呢？
增收难题
在融资受到严格监管后，房企只能更多依靠自身造血能力来实现长期发展。对于房企来说回笼资金主要有两个途径：一是加快项目去化，二是出售在手项目直接变现。
近几年，华侨城A是出售项目回笼资金的“好手”，公司2017-2019年投资收益中的很大一部分就源于出售项目。有些项目带来的是实实在在的现金回报，有些则是出售部分股权带来的账面公允价值增加。
与出售项目相比，实现稳定的去化才是长久之计。2018年，华侨城A开始快速拿地，公司的销售理应水涨船高才是，不过公司并未披露2018年的签约销售情况，仅表示公司旅游综合及房地产业务实现签约面积206.18平方米。
2019年，华侨城A实现地产及旅游综合项目销售面积252.07万平方米，销售金额862.58亿元，同比增长45%左右。2020年上半年，公司累计实现签约销售面积142.51万平方米，同比增长74%；签约销售金额316.64亿元，同比降低10%。
2020年上半年，华侨城A签约金额不增反降，公司当然可以解释受疫情等原因影响，但克而瑞数据显示，2020年上半年百强房企签约金额降幅不到3%，华侨城A的表现要远逊于行业平均水准。如果考虑到公司2018年以来激进的拿地，华侨城A的实际去化或许更糟。
从开发产品来看，2017年年末华侨城A为111.35亿元，2019年年末猛增至169.22亿元；2020年上半年末降至137.95亿元，在下半年恢复施工后，不知公司的开发产品是否会再度反弹。
除了房地产项目，旅游是华侨城A的另一个主要收入来源，“旅游+地产”的模式是华侨城A的优势之一，以欢乐谷为代表的旅游资源可以为公司带来源源不断且相对稳定的收入。
不过，根据公司披露的信息，旅游收入中的核心-门票收入增速基本停滞不前。
华侨城A公司债募集书公布的数据显示，2015-2017年包括深圳欢乐谷在内的7个欢乐谷项目、深圳世界之窗、锦绣中华和长沙世界之窗合计接待游客2284万人、2216万人和2306.26万人，门票收入分别为23.52亿元、22.02亿元和22.6亿元；2018年上半年接待游客928.85万人，门票收入8.68亿元。
与传统房企的“拿地-开发-销售”相比，华侨城A的“旅游+地产”模式对资金的占用更为明显，更加具有“重资产”的属性。以万科为例，2019年万科实现销售金额6308.4亿元，期末有息负债金额为2578.5亿元。
2019年，华侨城A销售还不到900亿元，期末融资余额却已经接近1200亿元。华侨城A的签约额还不到万科的15%，融资余额却超过万科的45%。大量的融资借款去了哪里？
华侨城A的大股东华侨城集团有限公司曾在9月底刊登消息称，华侨城A就“三条红线”等监管措施召开会议，强调降负债，要采取“霹雳手段”和“颠覆性思维”完成各项目标任务。
在华侨城A的土地储备中，大量的非住宅项目需要巨额资金投入，但一边是监管要求降负债，一边是公司需要资金扩张，两难之下如何选择？
来源：证券市场周刊 记者 杨现华/文
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