业内分析人士认为，从其当前收入结构来看，很大程度上将受制于国内婴幼儿配方奶粉市场的发展。
飞鹤披露的弗若斯特沙利文报告显示，国内品牌持有中国婴幼儿配方奶粉市场份额（以零售价值计）由2014年的45%提高至2018年的46.6%，预计至2023年末增加至52%。但报告同时指出，中国婴幼儿配方奶粉的零售销量由2014年的876千吨增加至2018年的1209.1千吨，复合年增长率为8.4%，由于出生率下降，估计于2018年至2023年起会经历略微较低的增长，复合年增长率为3.8%；零售价值方面，由2014年的1605亿元增加至2018年的2450亿元，复合年增长率为11.2%，于2018年录得双位数增幅（14.4%）后，预计未来增长将会放缓，将按6.9%的复合年增长率增至2023年的3427亿元。
《投资时报》研究员根据上述数据进行粗略计算，得出国内品牌在中国婴幼儿配方奶粉市场上的零售价值由2014年的722.25亿元增长至2018年的1141.7亿元，复合年增长率为12.13%，预计2023年增至1782.04亿元，复合年增长率放缓至9.31%。
飞鹤最为看重的超高端市场亦不例外。按弗若斯特沙利文报告，超高端产品市场零售价值由2014年的109亿元增长至2018年的413亿元，复合年增长率为39.5%，预计2023年将达到904亿元，复合年增长率降至16.9%。
成本上升毛利率下滑
由于超高端产品的毛利率较高，过去几年，随着这一产品系列在收益中所占比重的持续上升，飞鹤的整体毛利率得以大幅提高，由2014年的47.8%逐步提升至2018年的67.5%。不过，2019年一季度，整体毛利率有所回落，为64.1%，较2018年一季度下降了5.2个百分点，亦低于2018年全年水平。
对于毛利率的下滑，飞鹤表示，主要是因为有相对较高毛利率的超高端星飞帆产品系列在2019年一季度的销售占比减少。数据显示，超高端星飞帆的收益占比由2018年一季度的46.2%降至2019年一季度的43.8%。
这固然是原因之一。
《投资时报》研究员同时注意到，另一个不可忽略的原因是，飞鹤产品线中，包括星飞帆在内的多个产品类别的毛利率，均在2019年一季度出现下降。
具体来看，与2018年一季度相比，超高端星飞帆系列的毛利率下降12.2个百分点至2019年一季度的71%；超高端臻稚有机系列的毛利率下降2.3个百分点至2019年一季度的65.9%；高端产品系列的毛利率下降1.2个百分点至2019年一季度的65.4%；普通婴幼儿配方奶粉产品系列的毛利率下降1.5个百分点至2019年一季度的58.9%；营养补充品毛利率则下降1个百分点至2019年一季度的52.8%。只有其他乳制品板块的毛利率有所上升，由2018年一季度的11.6%提高至2019年一季度的33.1%。
需留意的是，飞鹤的销售成本在大幅增加。
由于原材料成本的增加，飞鹤的销售成本从2018年一季度的6.05亿元增长63.6%至2019年同期的9.89亿元，成本增幅远高于收益增幅。将销售成本拆分来看，鲜奶、乳清粉、脱脂奶粉等原材料成本以及间接生产成本的增幅均超过五成，包装材料成本增长49.93%，而劳工成本增长近两倍。
鲜奶是飞鹤用于生产婴幼儿配方奶粉产品的主要原材料。2014年—2018年其鲜奶成本占总销售成本的比例依次为33.6%、35.1%、33.7%、31.8%、26.4%，2019年一季度占比为27%，为销售成本中比重最大的组成部分。飞鹤主要依赖数量有限的乳制品生产商供应鲜奶，其中最大的供应商为原生态集团。飞鹤向原生态集团采购酸奶的每吨平均价格2016年—2018年分别为3986.8元、3965.3元、3933.7元，而2019年一季度为4069.8元。飞鹤2019年一季度销售成本中鲜奶成本同比增长59%。
飞鹤营养补充品板块的销售成本在2019年一季度亦有近30%的增幅。专注于婴幼儿配方奶粉产品主业的同时，飞鹤开始寻求业务多元化，以图打破产品结构相对单一的局面。
2018年1月，飞鹤收购Vitamin World的零售保健业务，进入营养补充品领域。但该业务当前仍未有太大贡献，2018年度、2019年一季度收益分别为6.42亿元、1.58亿元，在飞鹤总收益中的占比分别为6.2%和5.7%，其中一季度增长26.9%，不及其他产品板块的增幅。利润上更是形成拖累，飞鹤披露的数据显示，Vitamin World于2018年度、2019年一季度分别净亏损1.86亿元、0.24亿元。
“重营销轻研发”遭诟病
尽管飞鹤在上市申请文件中强调了研发的重要性，但仍被外界诟病为“重营销轻研发”。
2018年以前，飞鹤的研发成本较低，2014年—2017年依次为0.12亿元、0.11亿元、0.14亿元以及0.15亿元，仅相当于同期收益的0.34%、0.31%、0.37%、0.25%。2018年，飞鹤的研发成本增加至1.09亿元，2019年一季度为0.3亿元，与同期收益之比分别达到1.05%、1.07%。
相比之下，飞鹤在营销上的开支可谓大手笔。2016年—2018年，其销售及经销开支分别为13.7亿元、21.39亿元，36.61亿元，均超过同期收益规模的35%，2019年一季度为6.65亿元，相当于同期收益的24.11%。
飞鹤的销售及经销开支主要包括广告费用、宣传费用、线下活动开支、物流及仓储以及雇员薪金、花红及福利，其中在广告费用、宣传费用上的开支占了一半左右。
从2019年一季度的数据来看，在飞鹤的销售及经销开支中，广告费用、宣传费用的占比分别达到24.3%和26.6%，合计占比50.9%。此外，员工薪金、花红及福利的占比也达到13.1%。
来源：《投资时报》研究员 黄凤清
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