张雪同时表示，“担保物权人优先受偿是在普通债权之前，但如果流通股从质押到进入破产程序，中间质物价值下降，例如在质押时，质押股权的价值能够覆盖债权，但处置时流通股股价下跌，那么剩下的未能受偿债权的就只能作为普通债权进行清偿了。”
“此外，还有一个值得注意的问题是，公司一旦进入破产程序，债权所附的一切利息、滞纳金就都停止计算了。”张雪表示。
“一旦进入破产程序，投资人想拿到钱要等更长时间了，这其中的机会成本无法估量。”北京一家中字头券商资管人士指出。
从抵押品保全胜诉到亿阳集团破产申请被受理相隔长达近1年时间里，本应是国泰元鑫处置上述资产实现兑付的最佳时间。国泰元鑫也表示，自提起诉讼以来，其一直持续积极开展傲瑞1号债权资产重组，积极与专业从事不良资产处置的资产管理公司探讨合作。
然而这一期间，国泰元鑫始终未能实现对上述股票、南京三桥股权等资产处置，而直至事态发展至今。
非标风险频曝
对于国泰元鑫而言，在融资类的非标业务上折戟并非偶然。
就在2017年，国泰元鑫管理的蓝天环保嘉和3号同样发生违约。2018年，“国泰元鑫天恒盈合1号专项资产管理计划（下称盈合1号）”、国泰元鑫中科建飞专项资产管理计划相继发生违约事件。
在2014年的恒丰银行40亿元的刚性兑付案中，国泰元鑫门里锦江1号专项资产管理计划亦被卷入。
信用风险频现的背后，与国泰元鑫对于非标业务的偏爱不无关联。
早在基金子公司通道与非标业务崛起之初的2013年，国泰元鑫就成为基金子公司当中非标业务的“探路者”。
2013年，国泰元鑫发行江苏古运河专项资产管理计划为县级城投平台提供融资。一位信托人士透露，该融资项目曾因风险较高一度遭遇不少资管机构放弃，但国泰元鑫仍然为其提供了融资。
同时，国泰元鑫还在该项目风控措施上提供了来自当地财政部门的承诺函，涉嫌与463号文（《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》）提出严禁财政兜底的要求相违背。
在监管层收紧基金子公司非标业务后，国泰元鑫并未停下脚步。
在基金子公司净资本监管“上线”后，国泰元鑫曾进行增资。2018年1月11日，国泰元鑫通过三方股东同比例增资，将注册资本从5000万元增加至8314.4万元。
但这一增资力度是否足够覆盖其规模仍然存疑。据国泰元鑫官网介绍显示，截至2017年5月底，该公司累计资产管理规模逾600亿元，累计管理产品逾250只。
根据证监会的《基金专户子公司风险资本准备计算表》显示，基金子公司一对一、一对多的非标业务风险系数占用比例分别达 0.8%-1.5%、1.5%-3.0%，假设以1%的风险系数来计算，国泰元鑫600亿规模应当对应的资本金至少需达6亿元。
激进的“隐情”？
净资本监管似乎并未让国泰元鑫的非标业务刹车，即便是资管新规落地后，国泰元鑫仍然在非标模式上进行着新的“创新”。
经济观察报记者注意到，国泰元鑫3月份发行了规模达5.1亿元、期限为18个月的国泰元鑫锦恒1号集合资产管理计划，该产品同时投向了3家城投平台及1家地产项目的应收账款债权，以满足资管新规“双25%”的比例限制要求。
但在业内人士看来，这一产品仅满足资管新规有关单一标的投资上限的要求，但在净值核算、风险处置等多重环节仍然面临难题。“非标资产的估值很难解决，目前看只能使用摊余成本法，但如果发生风险，产品如何及时反映风险，如果向投资者充分提示风险，都存在争议。”前述信托经理表示，“二级市场上，城投债本身就是一种信仰，在非标问题上这种风险就更难表达了，一旦发生违约，将会带来较大的不确定性。”
如此激进的投身于非标业务，会与国泰元鑫不同寻常的“持股平台”有关吗？
天眼查数据显示，国泰元鑫股东中除国泰基金持有的55%和中建投信托持有的24.30%股份外，其余20%为上海津赞投资管理有限公司（下称津赞投资）。按照业内人士的说法，该公司疑似国泰元鑫管理层的持股平台。
天眼查数据显示，津赞投资设立于2012年11月13日，国泰元鑫成立时的出资股东，实际控制人梁之平正是国泰元鑫的董事兼总经理，其在津赞投资的持股比例为49.50%，此前梁之平还曾担任国泰基金的副总经理；曾担任国泰元鑫董事总经理的冯轶亦持有津赞投资7%的股份。
截至5月9日，津赞投资共有21名自然人股东，初梁之平外，其余股东大多认缴于2018年6月份。
“这应该是典型的员工持股平台，开始只有一把手为员工代持，等实现相关业绩后，再进行相应的股权激励认缴”北京一家中小公募机构负责人表示，“如果有员工持股在里面，公司在非标等业务上的动作可能也将更加具有积极性，但相关的风控能否到位，则要划上一个问号。”
来源：经济观察报 洪小棠
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