终端零售管控能力强，折扣水平波动不必过于担心。随着公司零售直营占比升高，毛利率水平出现波动。公司ERP系统在直营门店全覆盖，能够看到每一件商品的销售折扣水平。目前FILA平均折扣水平在8-9折，一些火爆的款式会偶尔会出现断货的情况。
电商渠道增长快速，线上线下是互补关系，提升毛利率。安踏品牌电商收入增长迅速，在2017年双十一天猫体育用品销售排名中位于国产品牌第一，仅次于耐克、阿迪达斯。2017全年电商收入同比增速接近50％，占收入比重约15％。我们预计未来电商收入占比仍会提升，由于电商渠道毛利率高，会贡献整体毛利率的提升。公司线上销售的产品60-70％都是专属产品，其他与线下同款同价。此外，电商渠道也是经销商清库存的重要渠道，与线下店铺是互补关系。
生产效率提升，外包比例增加，补单比例提高可能会提升成本。2017年公司鞋服的自产比例都有所下降，主要由于销量增加，但公司产能并无扩张。公司2017年启用了新的自动化更高的生产线，仅用30名工人即可日产3000双鞋，生产效率大幅提高。未来公司还会增加更加智能化的生产线，用于较为复杂的程序，进一步节约人工成本。公司自产主要是补单以及科技含量较高的产品。但是，2017年外包的快反订单占比提升至约10％，因补单增多使得2017年下半年鞋类毛利率较上半年下滑。未来公司计划提升订货会以外的补单比例，以适应快速变化的零售市场，平衡消费者需求及库存量。
2.销售费用短期仍有压力
公司在安踏主品牌的广告宣传开支保持稳定。公司继续赞助中国奥委会，这仍将是广告宣传开支中的最大部分，预计保持稳定。
公司新品牌仍处于扩张阶段，经营开支投入大。2017年公司新开店规模高于预期，新增安踏(包括儿童)店铺607家，FILA店铺284家，以及DESCENTE店铺58家。尤其是FILA、DESCENTE店铺选址在较为高端的购物中心，租金费用、装修费用较高。在新品牌规模效应尚未体现的情况下，销售费用率会有小幅提高。此外，公司高端品牌组合有利于降低和购物中心谈判的租金价格，降低销售费用，但预计幅度有限。
拓展细分领域，观望外延增长
“安踏未来重点是品牌升级，关注中产阶级消费者。”正如安踏集团董事局主席丁世忠表示，中国体育用品市场正在经历消费升级，消费者更倾向年轻化、专业化、时尚化和国际化。公司自2015年开始首先把握转型机会，在安踏产品不断年轻化、专业化、时尚化的同时，品牌矩阵也在不断扩充。
1.定位中产阶级，进入滑雪、户外运动等细分市场
2015年公司正式开启4.0时代，确立了单聚焦、多品牌、全渠道的经营发展战略。2015年5月，安踏发布跑步战略，为跑步爱好者打造科技跑鞋。2015年10月，安踏发布足球战略，正式进军足球领域，为足球爱好者提供高性价比的专业足球鞋。2015年也成功签约汤普森，推出定制的KT系列球鞋，被篮球迷们成为国产先驱。
收购海外知名品牌，拓展高端市场。2015年公司收购城市健步运动品牌Sprandi，2016年收购日本高端滑雪品牌DESCENTE，2017年收购韩国户外品牌KOLONSPORT，以及香港中高端童装品牌小笑牛。
2016年11月，国家四部委发布《冰雪运动发展规划(2016-2025年)》，推动群众冰雪运动的发展，冰雪用品及相关制造业增长空间大。而参加冰雪等户外运动的群体的个人收入较高，属于中产阶级。预计未来5-10年，DESCENTE等新品牌能够为公司贡献较大增量。
2.公司现金流充裕，外延并购预期高
公司账上现金充裕，经营现金流稳健，派息比率高。2017年，公司账上现金及现金等价物达到94亿，经营活动现金流达到40.4亿，与净利润的比128％。
预期将继续通过海外收购进阶高端化。公司已确定国际化路线，海外收购知名品牌实现产品差异化定位、品牌矩阵升级是最为快捷的方式，FILA的成功也佐证了这种方式的有效性。
盈利预测
公司指引：2018年底，安踏店(包括安踏儿童)将达到9700-9800家，FILA店1300-1400家，Descente店100-110家，Kolon Sport(2018全年并表)店200-210家。
2020-2025年流水复合增长率安踏达到中双位数，FILA及FILA KIDS达到30％，所有品牌为15-20％。2020年鞋类产品销量达到1亿双(目前6000万)，服装类销量达到1.3亿件(目前8000万件)。2025年所有品牌流水总和达到1000亿元。
与市场不同：(1)我们提升安踏线下/FILA营收增速，安踏线下由过去的4％提升至6-7％，FILA2018年仍处于扩张期，并看好FILA FUSION销售额，给予FILA品牌50％增速。(2)减缓毛利率增速，预计未来三年毛利率保持稳定。(3)2018年销售费用占比维持较高水平，2019/20年会略微下降。
我们预计2018/19/20整体营收增速为25.70％/20.04％/18.25％，毛利率水平为50.24％/51.13％/51.98％。
估值：针对品牌鞋服，采用P/E估值方法。预计2018/19/20年EPS分别为1.46/1.80/2.19人民币。考虑安踏是国内体育用品的龙头企业，市场份额稳固，增长具有较高的确定性，享受估值溢价。因而给予公司2018年26倍估值，对应六个月目标价46.86港币。
（本文选自“东方财富证券研究报告”，作者马建华）
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