Q4门店开业集中在12月导致Q4收入增速略低于预期。

　　永辉超市14年实现收入367.69亿,同比增长22.38%,Q4实现收入98.24亿,同比增长15.18%,低于全年平均增速;14年归属母公司净利8.51亿,同比增长18.05%,其中Q4实现归母净利2.02亿,同比增长18.22%,增速低于Q2、Q3,去年高基数和费用刚性上涨压低净利增速。

　　关注上蔬永辉、绿标店推进进度、牛奶国际供应链协同、全渠道转型。

　　1)公司Q1-3开店22家,Q4开店32家(去年同期新开23家),全年完成50家以上展店目标。其中Q4开设BRAVO YH 9家、上疏永辉2家、永辉大卖场12家、永辉卖场6家、永辉社区店2家。2)公司Q3首次开出两家3000平左右的上蔬永辉超市,反响热烈,生鲜/整体毛利率、平效高于公司整体水平,盈利能力较强,但预计由于所有权问题展店将较为缓慢;公司亦在14H1第一次明确加速绿标BRAVO 展店。朝阳业态上蔬永辉、绿标BRAVO 展店速度将决定公司估值切换拐点。3)牛奶国际在中国有成熟的便利店、餐饮、美妆业态,预计将在供应链、鲜食熟食、自有品牌与公司产生较强协同效应,有利于毛利率长期提升。

　　盈利预测与投资建议。

　　公司以生鲜为特色,在激烈市场竞争中充分体现出自身的竞争定位和差异化,生鲜聚客效应也将成为抵御新兴渠道的重要壁垒,有望成为未来中国超市业态龙头之一,牛奶国际入股有望加速公司竞争力提升步伐。但公司主打的大卖场业态聚客能力与转租能力处于下行通道,公司在一、二线城市向标准超市、中高端生鲜超市等朝阳业态转型进度仍有待确认。公司14-16年EPS 预测为0.26、0.27、0.35元,剔除牛奶国际定增14-16净利CAGR 25%,8.69元收盘价对应14-16年31X、30X、23XPE,维持“谨慎增持”评级。

　　风险提示:牛奶国际整合、上蔬展店、O2O 进度不达预期。来源:广发证券

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