近年来，在人口老龄化日益显现、国民对健康刚性需求不断增加等因素驱动下，国内医药零售行业市场规模持续扩张，2019 年，国内药品零售市场规模达4,733 亿元，同比增长 9.9%。随着新一轮医药体制改革的深入，三大销售终端占比将面临调整。而云南健之佳健康连锁店股份有限公司（以下简称“健之佳”）未来将面对怎样的市场博弈？
而观其背后，健之佳背后或“荆棘塞途”。近年来，健之佳净利润增速放缓，销售毛利率低于行业水平；其资产负债率高企却“手握”上亿元货币资金。与此同时，作为药品零售企业，健之佳合作的贴牌供应商频因产品不及格被召回，其产品质量存隐忧。而健之佳川渝桂地区子公司不仅亏损连连，且面对的竞争对手实力或不容小觑，此次募投项目中，川渝桂地区378家新门店建设或承压。除此之外，其保荐机构被降级，审计机构“黑历史”缠身，或难勤勉尽责。
一、净利润增速放缓，毛利率低于行业均值
2014-2019年，健之佳的营收增速表现平稳，然而其净利润增速自2017年起呈下滑趋势。同时，健之佳单店平均净利润增速下滑，新开门店亏损加剧，其毛利率也低于行业平均水平。
据东方财富Choice数据，2014-2019年及2020年1-6月，健之佳营业收入分别为16.67亿元、18.44亿元、20.54亿元、23.47亿元、27.66亿元、35.29亿元、21.09亿元。同期，健之佳净利润分别为1,563.07万元、1,669.25万元、6,894.18万元、9,370.86万元、13,269.47万元、16,641.07万元、11,048.26万元。
据《金证研》沪深资本组统计，2015-2019年，健之佳营业收入分别同比增长10.63%、11.36%、14.27%、17.85%、27.57%。同期，健之佳净利润分别同比增长6.79%、313.01%、35.92%、41.6%、25.41%。
即近年来，健之佳的营业收入增长速度表现平稳。但是，健之佳的净利润增长表现并不平稳，从2015年的6.79%，飙升到2016年的313.01%，而后在2017年迅速回落跌至35.92%。虽然2018年健之佳净利润增速为41.6%，但2019年又下跌至25.41%。
据签署日期为2020年10月27日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润分别为8.43万元、9.75万元、10.34万元、6.76万元。2018-2019年，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润增速分别为15.66%、6.05%，增速呈下降趋势，其单店平均净利润增速下滑近10个点。
2017-2019年及2020年1-6月，健之佳医药零售新开门店平均净利润分别为-7.32万元、-8.78万元、-9.78万元、-7.51万元，其医药零售新增门店单店均亏损加剧。
据东方财富Choice数据，2014-2019年，健之佳的销售毛利率分别为37.22%、37.55%、38.23%、37.13%、37.78%、35.15%。
同期，同行业上市公司云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（以下简称“一心堂”）的销售毛利率分别为40.44%、41.92%、41.28%、41.52%、40.53%、38.7%；大参林医药集团股份有限公司（以下简称“大参林”）的销售毛利率分别为40.28%、41.03%、40.22%、40.26%、41.65%、39.48%；老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓”）的销售毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%、35.21%、33.59%；益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”）的销售毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.04%、39.73%、39.01%。
根据上述数据，2014-2019年，上述同行业上市公司的销售毛利率均值分别为39.37%、39.85%、39.3%、39.28%、39.28%、37.69%。
由此看出，2014-2019年，除老百姓以外，健之佳毛利率均低于其他同行业上市公司。
二、资产负债率超70%跨“红线”，货币资金利息收益率或仅0.28%
2019年，健之佳资产负债率为70.99%跨“红线”，并且高于同行业上市公司，其偿债压力高企。
据东方财富Choice数据，2014-2019年，健之佳资产负债率分别为85.07%、82.89%、78.8%、77.02%、73.44%、70.99%。
据东方财富Choice数据，2014-2019年，同行业上市公司一心堂资产负债率分别为29.19%、45.7%、58.46%、48.31%、44.95%、42.28%；大参林资产负债率分别为75.7%、61.59%、62.51%、51.87%、52.78%、50.05%；老百姓资产负债率分别为57.08%、39.69%、60.38%、53.71%、60.29%、60.96%；益丰药房资产负债率分别为52.38%、41.75%、29.51%、33.52%、47%、48.68%。
经《金证研》沪深资本组统计，2014-2019年，上述同行业公司平均资产负债率分别为53.59%、47.18%、52.72%、46.85%、51.26%、50.49%。
尽管健之佳的资产负债率逐年走低，但仍越过70%的红线，远高于同行业上市公司均值。健之佳高压负债的背后，其应付账款和应付票据占比最大。
不仅如此，健之佳的货币资金利息收益率约为0.28%，远低于央行一年定期存款基准利率。
据招股书，2017-2019年，健之佳的短期借款分别为9,200万元、5,000万元和2,000万元，应付票据分别为2.88亿元、3.17亿元和4.4亿元，应付账款分别为5.77亿元、6.56亿元、7.34亿元，一年内到期的非流动负债分别为540万元、540万元、540万元，长期借款分别为4,680万元、4,140万元、3,600万元。
据招股书，健之佳负债以流动负债为主，流动负债占总负债比例超九成。
其中，2017-2019年，健之佳应付票据占当期流动负债比例分别为26.4%、26.81%、32.33%，应付账款占当期流动负债比例分别为52.91%、55.43%、53.9%。
据招股书，健之佳的应付票据主要为支付采购商品款所开具的银行承兑汇票，应付账款中应付货款占比超九成。
可以看出，2017-2019年，造成健之佳负债高压的主要原因是否系其拖欠供应商货款？不得而知。
据招股书，2017-2019年，健之佳的货币资金分别为3.58亿元、3.28亿元、4.43亿元。同期，健之佳利息收入分别为124.41万元、130.73万元、123.02万元。
若货币资金利息收益率按利息收入占货币资金的比例计算，2017-2019年，健之佳的货币资金利息收益率分别为0.35%、0.4%、0.28%。
据央行发布的银发〔2015〕325号文件，金融机构一年以内（含一年）的短期贷款基准利率为4.35%，一年定期存款基准利率为1.5%。
也就是说，与央行存贷款基准利率相比，健之佳的货币资金收益率处于偏低水平。2019年，健之佳的货币资金收益率仅0.28%，或体现出健之佳低效率的货币资金管理水平。
三、促销宣传费和“其他”项目费用激增，母公司销售费用暴涨124.95%
2018年，健之佳销售费用增长了逾1,200万元，其中，健之佳突然加大对促销宣传费和“其他”项目费用的投放,促销宣传费增速达到了173.98%。
据签署日期为2019年6月18日的招股书（以下简称“2019版招股书”）和招股书，2016-2019年，健之佳销售费用分别为6.05亿元、6.29亿元、7.52亿元、8.88亿元，2017-2019年同比增长率分别为3.83%、19.64%、18.15%。
其中，2016-2019年，健之佳的促销宣传费分别为303.14万元、139.51万元、360.18万元、986.83万元，占当期营业收入比例分别为0.15%、0.06%、0.13%、0.28%；“其他”费用分别为105.33万元、137.97万元、495.19万元、712.86万元，占当期营业收入比例分别为0.05%、0.06%、0.18%、0.2%。“其他”项目主要为财产保险费、企业文化建设费等。
据《金证研》沪深资本组统计，2017-2019年，健之佳促销宣传费分别同比增长-53.98%、158.18%、173.98%，“其他”费用分别同比增长30.99%、258.91%、43.96%。
也就是说，2018-2019年，尽管健之佳的销售费用增速平稳，但其中的促销宣传费和“其他”费用却出现暴涨。
值得注意的是，健之佳母公司的销售费用也出现了增速暴涨的现象，或与其母公司整体营收表现不相符。
据2019版招股书和招股书，2016-2019年，健之佳母公司营业收入分别为12.14亿元、14.06亿元、16.97亿元、20.13亿元，净利润分别为0.63亿元、0.67亿元、1.15亿元、0.6亿元，销售费用分别为3,484.77万元、3,397.8万元、4,262.25万元、9,587.74万元。
即2017-2019年，健之佳母公司营业收入分别同比增长15.81%、20.64%、18.65%，净利润分别同比增长5.72%、72.6%、-48.24%，销售费用同比增长率分别为-2.5%、25.44%、124.95%。
由上述情形或表明，2017年，健之佳母公司的销售费用出现负增长；2017年之后，母公司销售费用呈现增长态势；2019年，销售费用同比增长124.95%，比2018年增速多出近100个点。而健之佳母公司的营业收入增速表现平缓，净利润2019年出现“跳水”，增速下滑了约120个点。
可见，健之佳母公司虽然在销售方面加大了投入，但是或并未带来亮眼的业绩表现，其母公司在销售费用的管控水平如何？或该“打上问号”。
四、与关联方共用电话和地址，独立性存疑
实际上，健之佳与其股东存在共用“联系方式”的异象。
据招股书，昆明诚德业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“昆明诚德业”）持有健之佳5.2%的股权，系健之佳关联方，经营范围包括项目投资，企业管理咨询、商务信息咨询，企业形象策划、市场营销策划股权投资等。
虽然昆明诚德业的经营范围与健之佳不存在同业竞争，但是，昆明诚德业与健之佳共用企业电话和邮箱，并曾在报告期内共用地址。
据市场监督管理局数据，昆明诚德业成立于2014年12月1日，执行事务合伙人为黄勇。
据市场监督管理局数据，2014-2019年，昆明诚德业的企业联系电话均为0871-65716625；2014年，其企业电子邮箱为1242655826@qq.com，2015-2019年，其企业电子邮箱均为306151612@qq.com。
据市场监督管理局数据，健之佳（母公司）2019年年报显示，其企业联系电话为0871-65716625，企业电子邮箱为306151612@qq.com。
也就是说，昆明诚德业从成立之初，和健之佳使用同一企业联系电话。而昆明诚德业也在2015年将企业电子邮箱也“改成”健之佳的邮箱306151612@qq.com。
据市场监督管理局数据，2018年11月19日，昆明诚德业的经营场所进行了变更，将场所变更为“云南省昆明经开区新加坡产业园区（瑞祥路39号）健之佳药品及百货类工业厂房项目A幢1-4层101号”，直到2019年5月21日，才从该地址移出。
即在2018年11月19日至2019年5月20日，昆明诚德业的经营场所在健之佳的厂房内，昆明诚德业与健之佳或共用厂房。
据市场监督管理局数据，2017-2019年，昆明诚德业社保缴纳人数均为0人。
值得注意的是，据招股书，昆明诚德业并不是健之佳的持股平台。
据招股书，昆明诚德业由36名自然人合伙出资构成。其中，昆明诚德业合伙人赵开国，系健之佳董事、副总经理张云鸿的姐夫；合伙人杨冰，系昆明诚德业合伙人，也是健之佳董事、副总经理张云鸿的表姐；合伙人张黎萍，系健之佳副总经理胡渝明配偶的妹妹；合伙人江燕琼，系健之佳副总经理江燕银的妹妹。
除上述四人以外，昆明诚德业的其他32名自然人并非来自健之佳，从事的职业包含且不限于退休人员、邮局职员、大学教授、副主任医师、公司职员等。
也就是说，健之佳与昆明诚德业不仅共用企业电话和邮箱，还曾共用“地址”。而昆明诚德业社保缴纳人数为0人，而昆明诚德业是否与健之佳共用办公“地址”和一套人马？健之佳独立性如何？犹未可知。
此外，健之佳现任独立董事刘海兰与董事张云鸿和董事会秘书李恒都曾系同事，三人或“关系匪浅”。
据招股书，2015年至招股书签署日2020年10月27日，刘海兰任健之佳独立董事。1990年8月至1998年10月，刘海兰在西南有色地质勘查局任会计、审计科长。
据招股书，张云鸿于2002年11月加入健之佳。截至招股书签署日，张云鸿位列健之佳的董事和高管名单，担任健之佳董事和副总经理。1991年7月至1995年6月、1997年7月至1998年10月，张云鸿都在西南有色地质勘查局工作，并曾任西南有色地质勘查局地质研究所副所长一职。
而刘海兰和张云鸿不仅都曾在西南有色地质勘查局工作，并且二人在职时间接近。
据招股书，1998年10月至2009年9月，刘海兰于中和正信会计师事务所云南分所历任项目经理、审计部经理；2009年9月至2010年5月，于信永中和昆明分所任审计部经理、高级经理。
据招股书，健之佳财务总监、董秘李恒，2003年1月至2009年9月，任中和正信会计师事务所云南分所专业技术部高级业务经理、审计四部部门经理；2009年10月至2013年6月，任信永中和会计师事务所有限公司昆明分所审计高级经理。
刘海兰和李恒都曾在中和正信会计师事务所云南分所任职，并且刘海兰曾任审计部经理。
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