这家典型的“代工生产”企业，产品七成销往海外，2008年至今的三年一期，直接出口的外销收入分别为11614.15万元、13667.22万元、21138.67万元、12501.64万元，占同期营业收入的比例分别达70.38%、73.81%、74.23%、81.64%。

　　而其募投项目可谓大跃进，将扩大产能将近7成。而本报记者发现，浙江棒杰利润增长对出口退税的依赖程度颇高。

　　按照《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条的规定，IPO企业不得有“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形”。

　　而“出口退税占其毛利比重较大，未来国家是否继续支持纺织服装企业的出口退税，具有不确定性。”一位投行人士称。这或成为其闯关之忧。

　　募投产能扩近7成

　　浙江棒杰招股说明书显示，“募集资金将用于现有产能扩张，新增200台Santoni无缝针织机，募投项目建成后公司将新增2000万件无缝服装的供应能力，项目总投资21083.94万元。”

　　浙江棒杰称，“目前公司拥有300台Santoni无缝针织设备，是全球第四大、国内第二大的无缝服装生产厂商”，而此次募投项目意味着新增200台Santoni公司无缝针织设备，也就是将目前产能扩大67%以上。

　　那么，浙江棒杰能否寻找到足够大的市场将其消化？

　　资料显示，浙江棒杰过去三年其外销产品占收入比都在七成以上。

　　“目前低迷的美国经济和债务缠身的欧洲，能否消化掉这些新增产能尚是问题。”上海一位券商投行人士称。

　　目前，没有第三方权威机构对全球或者中国地区无缝服装的销售情况进行专项统计。因此，浙江棒杰使用“浪莎股份2008年末非公开发行股票披露的信息”：2007年全球内衣产品消费达500亿美元，其中美国市场约140亿美元，欧洲约139亿美元，亚洲市场约100亿美元，全球内衣市场年增长率大约2.9%。

　　招股书显示，浙江棒杰2008-2010年的收入年均增长33.03%，其中2009年增长率仅12.21%、2010年增长率突增至53.85%。

　　对此，公司没有详细解释。不过，按照2011年上半年主营业务收入15315.67万元推算，今年年化增长率仅7.5%。

　　可见，浙江棒杰年均增长率的大部分贡献来自2010年，而其欲将产能扩充67%以上，按照全球内衣市场2.9%的年增长率，浙江棒杰如何让海外客户消化其新增产能仍有待观察。

　　可以作为佐证的是其高企的存货数据。

　　浙江棒杰招股书显示，2008年至2011年6月末，公司的存货余额分别为6675.58万元、6181.37万元、6482.92万元、6568.87万元，占流动资产的比重分别为39.55%、36.38%、31.47%、27.62%，

　　另一个产能消化的制约因素是无缝服装的无序竞争。

　　招股书披露，“本行业已充分实现市场化竞争，各企业面向市场自主经营，不存在明显的法律、技术等行业进入壁垒。”

　　义乌为世界最大的无缝服装生产基地，近几年不少资金争相进入此行业。当地一位人士也向记者证实，近年来无缝服装就是无序竞争。“义乌是全球加工制造生产要素价格最低的市场，无缝针织业的竞争优势就是低价竞争。”

　　浙江棒化自陈，若公司未来市场拓展及销售能力的提升不能与产能的增加相匹配，则存在不能消化新增产能的风险。

　　出口退税营造“高毛利”？

　　在“募投大跃进”背后，浙江棒杰的高毛利率更是疑点重重。

　　招股书中“产品毛利率及其变动分析”的数据显示，“2008年、2009年、2010年、2011年1-6月，公司综合毛利率分别为26.01%、27.11%、27.26%、27.56%。”

　　但其2008年至2011年上半年的营业收入分别为16504.42万元、18520.34万元、28493.34万元和15315.67万元，营业利润分别为2002.05万元、2519.11万元、4508.06万元和2270.33万元。

　　倘若按此计算，其毛利率只有12.13%、13.6%、15.82%和14.82%，和招股说明书中相差悬殊。

　　其招股书披露的同类型上市公司毛利率对比中，同样是做服装代工的江苏三友（002044.SZ）、金飞达（002239.SZ）仅有13%左右的毛利率，只有做品牌的浪莎股份（600137.SH）、大杨创世（600233.SH）等毛利率才超过20%。作为服装代工企业，浙江棒杰的毛利为何如此高呢？

　　对此，浙江棒杰解释，“一方面因公司外销产品以附加值较高的运动、休闲类产品为主，随着上述两种产品占比逐年增加，公司外销毛利率相应提高；另一方面，纺织服装类产品的出口退税率从2008年的13%逐步提高到2009年的16%，出口退税率的提高一定程度上降低公司外销产品成本。”

　　数据显示，浙江棒杰2008年至2011年上半年的出口退税额分别为686.12万元、812.56万元、1491.08万元、823.97万元，而其同时期的净利润则分别为1667.50万元、2121.67万元、3950.65万元和2180.67万元，出口退税额占净利润比达到41%、38%、37%和38%。

　　由此可见，其毛利率增长大部分来自出口退税。而出口退税并不一定带来企业利润的提升。

　　上述义乌人士告诉记者，现在很多海外客户谈判第一句话就是中国上调了出口退税，并借此要求企业降价，“代工生产企业的高毛利很难维持。”