江西博雅生物制药股份公司的首发申请于7月19日通过了发审委的审核，以超过70%的产品毛利率闪亮示人。不可否认，人血药物制品的确堪称暴利行业，但博雅生物的招股说明书中却暴露出利润操纵和原料供应瓶颈两大隐忧。

　　通过投浆量的控制操纵利润

　　博雅生物主营产品的原材料是人体血液，由于人血采集来源的特殊性和国家监管的加强，导致该公司很难依据生产需求自由调整原材料供给量。事实上，对于博雅生物来说，原材料供给始终构成生产过程的决定性因素，对此招股说明书在“原材料供应不足”部分阐述道：“目前整个行业原料血浆供应十分紧张。”

　　从招股书披露数据来看，三项产品最近三年合计产量与销量基本持平，并不存在产品积压的问题，因此该公司便拥有了通过控制投浆量来控制产销、收入及利润的客观条件。

　　事实上，博雅生物为了使上市前的财务报表更加光鲜，也是充分利用了这一便利条件。招股书数据显示，2008年和2009年合计采浆量为175.37吨，而这两年合计投浆量却仅有78.95吨，由此导致了该公司在2009年末库存血浆达到了105.77吨。这绝不是产能无法消化原料血浆的结果，因为产销数据显示，2009年人血白蛋白的产能利用率仅有25.16%，静注人免疫球蛋白的产能利用率也仅有35.86%，这只能解释为管理层刻意放缓原料血浆的投放。

　　从该公司2010年的业务表现来看，前两年的刻意安排显然是在确保2010年的生产销售数量的扩张。2010年该公司的采浆量仅有96.71吨，而投浆量却高达135.11吨，二者相差了38.4吨，直接导致该公司库存血浆量由上年末的105.77吨下降到2010年末的67.37吨，几乎与2008年末库存血浆量持平，将2009年中“节约”下的原料血浆消耗殆尽。这样的生产安排导致的财务结果是将本应在2009年度实现的产销和收入，向后转移到2010年，进而导致2010年的相关财务指标出现同比大幅增长，其中2010年营业收入同比增长18.46%，归属于母公司股东的净利润同比增长58.76%。

　　从中不难看出，恰恰是博雅生物管理层针对投浆量的“巧妙”安排，才确保了该公司的业绩表现呈现稳步增长态势。因为2010年度投浆量同比增长幅度高达39.71%，远高于营业收入同比增长率，这也就意味着假如该公司2010年的投浆量与上年度持平，则营业收入将出现大幅萎缩，进而严重影响该公司在发审委审核中的成长性和经营稳定性评价。

　　现有生产规模或难持续

　　招股说明书募投计划显示，该公司将投资3610.27万元新建1家采血站，并对原有5家采血站进行改造，并在建成后第6年达到新增采血量稳定目标45吨，值得注意的是这仅相当于该公司2010年实际采血量96.71吨的46.53%。但是即便是该公司在2011年便实现这一目标，即全年合计采血量达到141.71吨的“理想”状态，也仍然无法满足公司的生产需要。

　　产销数据显示，博雅生物2010年实际投浆量已经达到135.11吨，与未来理想状态下合计采血量几乎相当。但是即便是这样，人血白蛋白的产能利用率仅有19.99%，静注人免疫球蛋白的产能利用率也仅有20.84%，远远无法满足公司现有产能条件下的原料供应。

　　事实上，考虑到45吨新增采血量是在未来6年将逐年递增实现，并且由于募集资金时间较晚，在2011年实际无法实现新增采浆量，再加上原有血站的供应能力和2010年末原料血浆库存规模，可以测算出在2010年度投浆量条件下，未来7年血浆供需数量关系（见附表）。

　　由此不难看出，该公司的原料血浆库存将在2012年趋近于零，这就意味着按照该公司目前的生产计划安排，将不得不从2013年开始将投浆量降低到2010年水平之下，这也意味着博雅生物很可能从2013年开始将面对生产萎缩的尴尬局面。