5月16日，海南瑞泽新型建材股份有限公司(下称“瑞泽新材”)首发申请获通过。海南瑞泽此次拟在深交所发行3400万股，发行后总股本1.34亿股。目前公司主要从事商品混凝土、新型墙体材料的研发、生产和销售。2008-2010年营业收入为4.63亿元、5.29亿元、7.07亿元；归属于母公司所有者的净利润5146.99万元、7041.01万元、8583.85万元。对于三亚市最大的新型墙体材料生产企业瑞泽新材而言，不到10年时间，今日它将叩响资本市场的大门，如果闯关成功，以张海林为首的张氏家族将坐享饕餮资本盛宴。然而，和众多创业板IPO相比，瑞泽新材却聚集控股股东缺失、复杂关联交易、PE突击入股和券商+直投模式及应收账款较高等五大隐患。

     疑点一：PE突击入股疑点多

　　招股说明书(申报稿)显示，瑞泽新材前身是成立于2002年的三亚瑞泽混凝土配送有限公司(下称“三亚瑞泽”)。之后在2004 年、2005年、2007年，瑞泽新材经过现金增资、未分配利润转增、股权转让等，注册资本增加至3850万。

　　2008年8月12日，三亚瑞泽以截至2008年6月30日经审计的净资产10,475.378万元，按1：0.505948的折股比例折合为5,300万股，将三亚瑞泽整体变更为股份公司。股份公司

设立之后进行了两次增资。

　　2009年11月15日，瑞泽新材非公开发行股票2,580万股，新增股份全部由张海林和厦门宝嘉九鼎投资管理中心(有限合伙)等7 家机构投资者按照4元/每股的价格予以认购。

　　申报稿称，“本次增资的价格以瑞泽新材截至2009年6月30日经审计的每股净资产3.04元为基础（在考虑2009年10月未分配利润转增股本的摊薄因素及公司净资产增长趋势后适当溢价”。

　　截止2009年12月23日，张海林及厦门宝嘉九鼎投资中心（有限合伙）等7家机构投资者缴纳的货币出资合计10,320万元，其中计入注册资本2,580万元，计入资本公积7,740万元，变更后的累计注册资本10,000万元，实收资本10,000万元。

　　申报稿中，对突击入股的7家机构投资者有详细介绍：

　　厦门宝嘉九鼎投资管理中心(有限合伙)(下称“厦门宝嘉九鼎”)成立于2009年1月13日，其有限合伙人是昆吾九鼎资产管理有限公司；

　　嘉兴嘉昊九鼎投资中心(有限合伙)(下称“嘉兴嘉昊九鼎”)成立于2009年12月18日，其普通合伙人是嘉兴嘉源九鼎投资管理有限公司；

　　厦门龙泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“厦门龙泰九鼎”)成立2009年11月6日，其普通合伙人是管鲍九鼎(厦门)投资管理有限公司；

　　广州隆盛一期投资合伙企业(有限合伙)成立于2009年1月15日；

　　北京汇金立方投资管理中心(有限合伙)成立于2008年4月23日；

　　广发信德投资管理有限公司(下称“广发信德”)成立于2008年12月3日；

　　广州市富晨投资管理有限公司成立于2009年11月12日；

　　申报稿称，“厦门宝嘉九鼎的有限合伙人昆吾九鼎资产管理有限公司，为嘉兴嘉昊九鼎的普通合伙人嘉兴嘉源九鼎投资管理有限公司的控股股东，为厦门龙泰九鼎的普通合伙人管鲍九鼎(厦门)投资管理有限公司的控股股东”。

　　此外，我们可以看到，上述7家创投企业中，除北京汇金立方投资管理中心(有限合伙)和广发信德投资管理有限公司是在2008年成立之外，其余5家均在2009年成立，其中，最为赶巧的是厦门龙泰九鼎成立时间为2009年11月6日，广州市富晨投资管理有限公司成立于2009年11月12日，也就是瑞泽新材第四次临时股东大会通过《关于公司增资扩股的议案》的前3-9天。

　　而更为神奇的是，2009年11月15日，瑞泽新材2009年第四次临时股东大会通过了《关于公司增资扩股的议案》，但以450万入股的嘉兴嘉昊九鼎注册成立时间却为2009年12月18日。

      疑点二：家族式企业股权分散 控制权风险较大
 

　　申报稿显示，2008年2月25日，瑞泽新材进行了第四轮的增资。本次增资引入张家峰、陈锡伟、赵吟、王逸薇、吴宇文、刘元元、武融平、于清池、依成真、高旭、杨壮旭、冯文超等12位自然人股东，新增自然人股东均以2.5 元/每份出资额的价格进行现金增资。

　　对于本次引入12名股东的原因，申报稿称“一方面是由于随着公司发展，希望通过引入主要管理人员持股的方式留

住这些人才，使他们的利益与公司整体利益更加一致并共同享受公司的成长，另一方面也是由于公司业务扩张较快，缺乏发展资金，希望通过引进新股东的方式扩大资本实力，缓解资金紧张的情况。”

　　 然而，就是本轮增资，除了将瑞泽新材原有的管理层纳入外，更过股东则是通过张海林、冯活灵、张艺林的亲属或关系较好的朋友入股。

　　也正是通过此轮增资，瑞泽新材作为一个家族式企业的庞大帝国就此构建，其中，冯活灵为张海林、张艺林两兄弟二姐的配偶、新进股东陈锡伟为张海林、张艺林三姐配偶，持有1.19%的股份，此外，出生于1983年的冯文超为张海林配偶冯葵兴的哥哥的女儿，其所持股份为0.07%，上述5人合计持有瑞泽新材70.84%。

　　也正是上述分散股权，导致瑞泽新材并无控股股东，其实际控制人为张海林、冯活灵、张艺林在本次发行前，分别持有公司 29.15%、26.95%、13.48%的股份。

　　申报稿称，张海林、冯活灵、张艺林为瑞泽新材创始人，且相互间存在亲属关系，在公司发展过程中形成了稳固的互信合作关系，并于2008年2月25日签署了《一致行动协议》，约定在处理有关公司经营发展、且需要经公司股东大会审议批准的重大事项时应采取一致行动等。

　　但是，若张海林、冯活灵、张艺林未来在公司生产经营或其他方面出现重大分歧，将会导致上述三人之间的一致行动协议履行不力，从而影响公司实际控制权的稳定，对公司生产经营造成负面影响。此外，公司实际控制人张海林、冯活灵、张艺林在经营管理方面对公司存在较强控制，若其利用控制地位对本公司经营决策、财务管理、人事任免等方面实施不利影响，可能会对公司或其他股东的利益造成一定的损害。

     疑点三：券商+ 直投再现
 

　　申报稿显示，在2008年2月第四轮增资中，广发信德以500万股份成为瑞泽新材持有5%以上股份的股东。广发信德注册资本13亿元，成立于2008年12月3日，也即瑞泽新材引进PE前一年时间，系广发证券股份有限公司全资子公司，而事实上，瑞泽新材本次IPO的保荐券商正为广发证券。

　　也就是说，在瑞泽新材本次IPO中，再次出现之前颇受市场争议的券商+直投的业务模式。

　　事实上，自去年IPO重启以来，资本逐利导致券商+直投模式中暗藏诸多利益乱象，利益输送、PE腐败等屡屡遭市场质疑。

　　“证券发行上市保荐业务管理办法第43条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。”，一名南方券商的资深保荐代表人表示。

　　不过，该保荐代表人表示，“虽然是设定了7%的上限，但如果直接持有发行公司股份，不论持股比例达到多少，都有可能会对发行公司IPO造成一定影响”。

　　申报稿显示，在报告期内，大兴实业、 张海林为瑞泽新材担保1700万银行贷款，大兴集团和张海林为瑞泽新材的担保金额达到1200万，张海林与其妻冯葵兴为瑞泽新材的担保金额也达到1015.8万。

　　此外，从去年7月29日到今年7月29日，张海林仍为瑞泽新材担保一笔800万的借款合同，张艺林和陈月红也为瑞泽新材担保一笔280万的借款合同，目前这两笔合同仍在履行中。

　　而除了担保之外，张海林、冯活灵、张艺林、大兴实业/大兴集团等也多次“慷慨”为瑞泽新材提供免息借款。其中，到2008年12月31日，张海林与瑞泽新材的借款余额为936.89万，冯活灵、张艺林借款余额分别为787万、686万，张海林和张艺林控制的大兴实业/大兴集团与瑞泽新材的借款余额为900万。

　　申报稿对上述问题的解释为，“因公司近年业务发展较快，营运资金和固定资产投资资金需求很大，公司向少数关联方免息借入资金用于生产经营。由于资金需求的紧迫性，部分资金借入未能提前履行关联交易审批程序。 不过公司2009年12月增资完成后，上述借款已经归还。”

　　此外，据了解，张海林、张艺林名下控制三亚大兴集团有限公司、三亚康美健康产业有限公司等9家企业，业务范围多为房地产相关行业，张海林自己名下则控制三亚圣地雅歌房地产开发有限公司、三亚福万山热带花园有限公司两家房地产企业，而冯活灵则控制光明集团有限公司和恩平市光泽石油气有限公司。

　　借入和偿还股东借款（单位：万元）

    疑点五：财务风险若隐若现
 

　　申报稿显示，近三年末，瑞泽新材应收账款净额分别为12,770.10万元、16,112.19万元、19,286.36万元，占流动资产的比例分别为79.74%、54.13%、65.38%，2009年、2010年同比分别增长26.17%、19.70%。随着应收账款的不断增加，瑞泽新材存在坏账加大的风险，公司资金周转速度与运营效率也有可能降低。

　　瑞泽新材应收账款余额较高的主要原因解释为：一方

面，公司下游客户主要是施工企业，房地产开发项目、大型基础设施建设项目等具有工程量大、建设施工周期较长的特点，从而直接决定了商品混凝土行业普遍存在应收账款回款周期较长、应收账款余额较高的情形。另一方面，公司报告期主要销售结算政策约定客户次月或本月支付已使用商品混凝土用量80%-90%的货款，而剩余10%-20%余款在主体结构封顶1-2 个月后付清，导致公司期末应收账款余额相对较高。

　　此外，根据《国务院关于鼓励投资开发海南岛的规定》、《国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》的规定，并经主管税务机关的批准，海南瑞泽自获利年度2004年起、三亚润泽自获利年度2008年起，享受两免三减半的税收优惠政策。

　　报告期内，海南瑞泽实际执行的企业所得税税率为：2008年9%、2009年20%、2010年22%；三亚润泽实际执行的企业所得税税率为：2008年0%、2009年0%、2010年11%。

　　根据国务院《关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》的规定：“自2008年1月1日起，原享受低税率优惠政策的企业，在新税法施行后5年内逐步过渡到法定税率。”海南瑞泽2011年将执行的企业所得税税率为24%、2012年将执行的企业所得税税率为25%；三亚润泽2011年将执行的企业所得税税率为12%、2012年将执行的企业所得税税率为12.5%、2013年将执行的企业所得税税率为25%。因此，海南瑞泽、三亚润泽企业所得税优惠期限届满后，预计会提高瑞泽新材的税负水平、影响经营业绩。