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新经济龙头的资本困局:从小米破发说起

  7月9日上午,小米集团在港交所正式挂牌交易,这也是香港上市新政颁布后首支同股不同权的新股。但是盘前已破发,当日收盘报价16.6港元/股,较17港元/股的IPO定价低开。

  新经济公司的商业模式及估值逻辑

  当下的新经济公司的发展路径有两条:一是传统的制造业、零售业等企业触网发展,基于互联网和物联网深入挖掘自身的用户生态链,形成线上闭环;二是新型的互联网企业开始重视线下布点,形成线上线下联动效应。

  这两种发展道路的背后本质上是无论传统企业和互联网企业都存在成长瓶颈的现状。以新零售为例,京东和天猫线上兜售标准化的3C数码产品没有问题,但是在生鲜等领域则很难有所作为,于是京东入股了永辉超市,阿里孵化了盒马生鲜。同时,诸如苏宁等家电企业曾经也有黄金的成长期,如今则面临电商的强烈冲击,于是不得不投入大量资源布局电商平台,实现触网发展。

  无论主动为之,还是被动为之,从成长的角度看,新经济最终都将成为企业不得不转型的方向。转型是需要资本的,资本则需要故事,新经济本身成为故事的主题。

  作为全球第四大智能手机制造商,小米以硬件起家,创造出众多优质的智能硬件产品,多个品类销量第一。其主要的营收来自于硬件,但单纯的硬件制造和销售估值水平无疑不高。从迎合资本市场的角度,小米更多强调的是自己建成了世界上最大的消费级IoT平台,连接了超过1亿台智能设备(不含手机和笔记本电脑);拥有庞大且高度活跃的全球用户,MIUI月活用户超过了1.9亿,用户规模、活跃度、使用时长等指标均看齐国际一流互联网公司水平。这些是小米将自身商业模式定义为“硬件+新零售+互联网服务”铁人三项的基础所在。

  基于对商业模式的重新梳理,小米更多将自身的估值类比为Facebook而非苹果。苹果作为硬件制造和销售商的估值水平只有20倍PE左右,而Facebook的估值依据是Facebook的用户量和单个用户价值之乘积。

  于是,小米估值故事的着力点放在了小米产品种类的丰富和用户的持续扩展、小米闭环生态链的打造和用户价值的持续挖掘,关注点已经不在于小米是否盈利、小米的盈利水平多高上。

  一级市场和二级市场的嫁接难题

  小米创立至今,曾获得多轮融资。公开资料显示,2011年7月,小米完成4100万美元A轮融资,投资方包括雷军、IDG资本、启明创投、顺为资本、晨兴资本;2011年12月,小米完成9000万美元B轮融资;2012年6月,小米完成2.16亿美元的C轮融资;2014年12月,小米完成迄今为止最后一轮F轮融资,金额为11亿美元,当时其估值达到了450亿美元。而在2018年7月,小米上市估值最终确定为539亿美元,较之最后一轮融资,在三年多时间估值整体水平上涨了不到20%,年化回报率不足7%,估值增长已经难以维系。

  小米的持续融资是为了支持其朝着新经济的方向转型。但就小米的表现而言,转型并不算成功,三大互联网核心应用——应用商店、游戏中心、浏览器增长放缓,未来前景也不甚明朗。如果在内地交易所的估值体系中,短期概念重于业务实质,上市后的短期大涨也未可知。但在国际资本市场的估值体系中,当下的净利润和未来的商业想象力决定了现在的估值水平,小米上市后的走势不容乐观。

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